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第2章投資經(jīng)理：他們是如何拿取高額報酬的

投資經(jīng)理（也就是管理由公司股票、債券及其他投資工具構成的投資組合的人）可以算得上是管理我們財富最重要的人，因此他們也是為健康和繁榮的市場(chǎng)經(jīng)濟民主社會(huì )服務(wù)的至關(guān)重要的角色，他們也都服務(wù)于平等社會(huì )這個(gè)遠大理想。各種不同類(lèi)型的社會(huì )組織都會(huì )聘請投資經(jīng)理，其中包括跨國公司、年金基金、市政府、大學(xué)、圖書(shū)館甚至教堂。他們管理的基金存在的形式和法律上的界定都不大相同，從名字上就能看出來(lái)，比如共同基金、單位投資信托、交易所交易基金、對沖基金或私募基金。由于這些不同形式的基金管理者都有一個(gè)共同的目標，所以我們在本章的討論中將他們放在一起，他們的目標就是代表客戶(hù)決定投資組合的實(shí)際結構，代表客戶(hù)買(mǎi)入并持有這些投資組合，而他們的客戶(hù)就是最基層的投資者。
　　投資者將自己的資金托付給投資經(jīng)理管理，投資經(jīng)理則為他們提供多樣化的服務(wù)，其中包括證券的托管、投資向多樣化投資組合的分散、記錄留存以及根據投資者的稅務(wù)狀況將投資所得稅降至最低等。他們還會(huì )根據客戶(hù)的特殊要求進(jìn)行投資，客戶(hù)的特殊要求可能包括遠期和近期的不同目標，對流動(dòng)性的需求，他們面對的風(fēng)險，比如地域或政治風(fēng)險等，甚至客戶(hù)出于綠色環(huán)�？紤]或道德考慮而提出的要求等。但是他們的作用遠遠超出這些服務(wù)的范疇，他們可以被稱(chēng)為整個(gè)經(jīng)濟體系中的一股引導力量。當他們積極地選擇投資標的時(shí)，他們也在利用別人的資源將資金引導投向特定的領(lǐng)域，他們有動(dòng)力將資金引向最優(yōu)的使用途徑。在世界范圍內，投資經(jīng)理為數百萬(wàn)人提供服務(wù)，包括有特殊需求的人群，比如退休者、病人、教師、警察、無(wú)生活來(lái)源的人以及年輕的學(xué)生們。他們在社會(huì )中有著(zhù)基石般的重要性。
　　但是投資經(jīng)理和上一章討論過(guò)的首席執行官一樣，飽受民眾的敵視，這種敵意一定程度上也源于民眾認為他們的收入過(guò)高，他們的薪酬簡(jiǎn)直可以用“肥到丑陋”來(lái)形容。但是民眾對投資經(jīng)理的敵對情緒也有另一個(gè)原因，那就是他們無(wú)法承擔自己應盡的義務(wù)，也就是他們無(wú)法為自己管理的投資獲取高于市場(chǎng)均值的回報。因此也就引發(fā)了民眾對為他們服務(wù)的投資經(jīng)理的不信任。

投資經(jīng)理：“我可以超越市場(chǎng)”

盡管投資經(jīng)理提供的服務(wù)種類(lèi)多樣，但是大多數投資經(jīng)理對外宣傳時(shí)還是主要強調自己能夠幫助客戶(hù)取得高額的回報，實(shí)現此目標的手段就是自己能夠積極地管理投資組合，并且能夠根據自己的預測選中未來(lái)走勢良好的股票�；仡櫄v史，投資經(jīng)理所從事的絕大多數工作就是“超越市場(chǎng)”。
　　根據學(xué)術(shù)界廣泛認可的有效市場(chǎng)理論，越是這樣宣傳自己的投資經(jīng)理就越有可能是個(gè)騙子。如果數據能夠證明沒(méi)有人能超越隨機選擇投資標的的策略，那么他們試圖宣稱(chēng)自己能超越市場(chǎng)的言論就是不誠實(shí)的表現。這種學(xué)術(shù)觀(guān)點(diǎn)有其符合現實(shí)的一面：許多投資經(jīng)理都成功地塑造了一種假象，也就是他們都是卓越的投資者。
　　來(lái)自學(xué)術(shù)界的金融文獻可以證實(shí)，在最近幾十年里，采用積極管理策略的投資股票的共同基金表現都不如采用消極策略的基金，所謂消極策略就是簡(jiǎn)單地對所有股票都進(jìn)行一定程度的投資。例如，1996年時(shí)馬丁-格魯伯就發(fā)現，共同基金和多樣化投資組合相比，年均收益率比后者低1.5%。這種不佳的表現僅反映了共同基金定期向投資者收取管理費帶來(lái)的影響，還不包括認購（贖回）費用的影響[認購（贖回）費用是在首次投資或投資期滿(mǎn)退出時(shí)一次性收取的大額費用]，因此共同基金的實(shí)際投資表現要比上面的數值更差。
　　職業(yè)投資經(jīng)理在選擇屬于自己的投資組合方面的表現似乎并不盡如人意。2011年，安德烈-伯德納魯克（AndriyBodnaruk）和安德烈-西蒙諾夫（AndreiSimonov）進(jìn)行了一項研究，他們獲取了瑞典共同基金投資經(jīng)理的個(gè)人投資組合數據。（他們能獲得這些數據是因為直到2007年瑞典政府都向個(gè)人征收財富稅，所以富人都要向政府報送個(gè)人的完整投資組合記錄。）他們發(fā)現投資經(jīng)理個(gè)人的投資組合并不比普通投資者的組合好，而且其多元化投資程度也差不多是一樣的。
　　盡管如此，在過(guò)去的半個(gè)世紀里，采取積極管理策略的基金所管理的財富還是出現了大幅度的增長(cháng)�，F在看來(lái)投資者竟然把資產(chǎn)交給這些投資經(jīng)理，這種行為真的十分不理性。格魯伯在他的研究中總結說(shuō)，并非所有的共同基金投資者都是不理性的，因為長(cháng)期來(lái)看共同基金的收益表現在一定程度上有一貫性，部分投資者會(huì )迅速調動(dòng)資金追隨這些共同基金，充分發(fā)掘并利用這些機會(huì )。但是大多數投資共同基金的人都沒(méi)那么精明，通常他們都長(cháng)期將自己的資金放在同一共同基金里。多數情況下都是因為他們的退休金與某只特定的基金綁定在一起，他們并沒(méi)有自由選擇的余地。
　　對很多人來(lái)說(shuō)，共同基金提供的基礎性多元化投資和投資組合管理服務(wù)還是有存在的意義，因為現有的運作機制為投資者提供的服務(wù)還不算特別糟糕。當然，許多投資者所選擇的投資經(jīng)理并不好—這個(gè)問(wèn)題應該得到重視并在將來(lái)進(jìn)行彌補，但是我們不能就此得出投資經(jīng)理與共同基金一樣沒(méi)有為民眾提供服務(wù)這種結論，這是站不住腳的。
　　有時(shí)，當代金融學(xué)術(shù)理論似乎抓住投資回報不佳這個(gè)證據，證明人們不應該把資產(chǎn)交給職業(yè)投資經(jīng)理，而且根據有效市場(chǎng)理論，這些投資經(jīng)理根本發(fā)揮不了任何作用。但是根據其邏輯推導所得的結論則是，任何一個(gè)在金融市場(chǎng)內進(jìn)行交易的人都是在犯錯。進(jìn)一步的邏輯建議就是，人們只需要隨便買(mǎi)入一個(gè)多元化投資的投資組合，然后就撒手不管了，最多也就是偶爾調整一下組合的結構，以維持其多元化特征。這意味著(zhù)投資經(jīng)理沒(méi)有任何方法超越市場(chǎng)。
　　這套當代金融理論在最近幾十年發(fā)揮了重大的影響，其斷言人們沒(méi)有任何辦法在增加投資收益這個(gè)目標上耍小聰明。用對沖基金經(jīng)理安德魯-雷德利夫和理查德-維吉蘭特的話(huà)說(shuō)：“如果當代金融意識形態(tài)有一條座右銘，那就應該是‘光說(shuō)不練，永不成功’�！�
　　就投資經(jīng)理而言，以上這些都不是正確的結論。用專(zhuān)業(yè)的服務(wù)管理個(gè)人的財富，從長(cháng)遠來(lái)看不可能對社會(huì )產(chǎn)生危害。這些職業(yè)經(jīng)理人受雇所做的工作就是代表投資者思考應該采取怎樣的策略。
　　有效市場(chǎng)理論本身是存在問(wèn)題的，尤其是其強調聰明的交易員使得市場(chǎng)能夠以完美的機制運行。如果每個(gè)人都如此理性，那么市場(chǎng)上哪里還會(huì )有如此頻繁的交易呢？如果交易無(wú)法獲利，那么進(jìn)行頻繁交易的理由何在呢？
　　或許某些交易員掌握了別人無(wú)法獲知的內幕消息，所以才有了他所執行的交易。但是在一篇1982年發(fā)表的為人們激烈討論的文章中，金融理論家保羅-米爾格羅姆和南希-斯托基提出一個(gè)觀(guān)點(diǎn)：假設我們身處的是一個(gè)將所有公開(kāi)信息都反映到股票價(jià)格上的完美理性市場(chǎng)，那么即使是掌握私密信息（民眾無(wú)法獲知的信息）的人都不會(huì )發(fā)起交易。用最簡(jiǎn)單的話(huà)來(lái)概括他們的論點(diǎn)，那就是有內幕信息的人無(wú)法在不愿意共享信息的人當中找到交易對手，因此無(wú)法進(jìn)行交易，而無(wú)法找到交易對手則是因為潛在的交易對手都會(huì )猜忌這個(gè)人之所以愿意進(jìn)行交易，是?為他已經(jīng)掌握了超越自己的信息。
　　而我們在金融市場(chǎng)中確實(shí)看到交易的發(fā)生，而且是大量的交易，那么套用米爾格羅姆和斯托基的理論，進(jìn)行交易的雙方中至少有一方做出的是不明智的舉動(dòng)。由此我們不得不設想是否有一些心理的因素，比如說(shuō)過(guò)于自負，才是金融市場(chǎng)上產(chǎn)生交易的主要動(dòng)因，甚至那些從交易中獲利的人，包括經(jīng)紀人和其他角色，是否有意把自己的一半客戶(hù)當作傻子來(lái)對待。
　　但或許米爾格羅姆和斯托基的理論也不能用來(lái)證明這種過(guò)度自負的心態(tài)確實(shí)存在，或許我們可以把這種理論看作對有效市場(chǎng)理論的反證法。如果市場(chǎng)達到完全有效的最終結果是沒(méi)有人愿意進(jìn)行交易，那么市場(chǎng)如何在一開(kāi)始就取得有效狀態(tài)呢？
　　如果市場(chǎng)要以股價(jià)來(lái)有效反映所有公開(kāi)的信息，那么必須采取一些先決措施。這種措施的一部分是進(jìn)行交易，而另一部分則是收集信息。這些行動(dòng)都是費時(shí)費力的，而且要投入不少資金。如果市場(chǎng)都是完美有效的，那么誰(shuí)還會(huì )干這些事呢？此觀(guān)點(diǎn)在另一金融理論著(zhù)作中得到印證，那就是金融理論家格羅斯曼和斯蒂格利茨合著(zhù)的論文《信息傳遞達到完美效率的市場(chǎng)不可實(shí)現》。他們的結論是一個(gè)有效的市場(chǎng)“均衡”是“不存在”的，換句話(huà)說(shuō)，假設市場(chǎng)完全有效的理論根本說(shuō)不通。

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