近期，債市延續窄幅震蕩格局，收益率漲跌互現。部分業(yè)內人士認為，伴隨地方債供給的加碼，盡管債市供求配合最好的階段已經(jīng)過(guò)去，但鑒于前期調整后賠率有所改善，疊加新舊動(dòng)能轉換的大環(huán)境并未改變，且貨幣政策降準、降息概率不小，機構配置壓力仍大，因此“債?！苯K結言之尚早，各機構仍可把握波段操作的機會(huì )。

　　債市窄幅震蕩

　　中央國債登記結算有限責任公司提供的數據顯示，截至5月27日收盤(pán)，銀行間利率債市場(chǎng)收益率延續窄幅震蕩走勢。舉例來(lái)看，SKY_3M下探1BP至1.55%；中債國債收益率曲線(xiàn)2年期微升1BP至1.84%；SKY_10Y下行1BP至2.31%。

　　“在基本面格局未改的大背景下，債市近期調整與一級市場(chǎng)供給的增多不無(wú)關(guān)系?！币晃粰C構交易員在接受記者采訪(fǎng)時(shí)指出，“近期，財政部公布了特別國債發(fā)行計劃，雖然整體來(lái)看，發(fā)行周期較長(cháng)，節奏也更為平緩，但持續增加的一級市場(chǎng)供給仍會(huì )對二級市場(chǎng)需求造成‘溫水煮青蛙’式的影響。尤其是在央行持續提示長(cháng)債久期風(fēng)險的背景下，未來(lái)長(cháng)債的配置需求或存在不確定性?！?/p>

　　公開(kāi)數據顯示，2024年20年、30年和50年期特別國債的發(fā)行總規模分別為3000億元、6000億元和1000億元，5月將發(fā)行400億元20年期和400億元30年期特別國債。按照算術(shù)平均估算，后續20年、30年和50年期國債的平均單期規模分別為433億元、509億元和333億元；6月至10月為特別國債供給高峰，月均規模約在1400億元至1800億元，壓力不言而喻。

　　再就一般國債來(lái)看，歷年國債凈發(fā)行總額基本等于中央財政赤字，今年中央赤字規模為3.34萬(wàn)億元，按照歷史發(fā)行節奏和已發(fā)行規模簡(jiǎn)單估算，今年6月至12月剩余國債的凈發(fā)行額為23757億元。

　　“把特別國債和一般國債的凈融資額加總，觀(guān)察今年各月國債的供給情況，我們發(fā)現，年內國債供給壓力較大的時(shí)點(diǎn)集中在5月、8月、11月和12月。同比來(lái)看，5月至12月的國債供給壓力較去年更大?！比A泰證券研究所副所長(cháng)、固收首席分析師張繼強稱(chēng)。

　　浙商證券研究所固收首席分析師覃漢則指出，二季度30年期國債的首發(fā)和續發(fā)頻率都偏高，一級市場(chǎng)發(fā)行情緒的不確定性加強，二級市場(chǎng)交易情緒也將更易受到擾動(dòng)。

　　尚有利好支撐

　　那么，伴隨一級市場(chǎng)供給的增多，“債?！笔欠駥⒕痛私K結？看空預期是否就此占據主流？記者在采訪(fǎng)中發(fā)現，大部分業(yè)內人士并不悲觀(guān)。

　　“一方面，特別國債供給分攤至全年的5月至11月，一定程度上還是降低了單月沖擊，好于市場(chǎng)之前預期。另一方面，后續貨幣政策還是會(huì )在關(guān)鍵時(shí)間給予配合，必要時(shí)可能進(jìn)行降準操作，為國債的發(fā)行保駕護航?！币晃蝗坦淌詹块T(mén)負責人向記者表示，“至于需求端，國有大行是國債的主要承接方，而據個(gè)人了解，目前保險、中小銀行對超長(cháng)期限國債的興趣也不小，疊加該部分資金今年仍面臨欠配壓力，因此也能為一級市場(chǎng)發(fā)行提供有力支撐?！?/p>

　　再就基本面來(lái)看，雖有券商估算，1萬(wàn)億元特別國債的發(fā)行大致能拉動(dòng)經(jīng)濟增速0.6個(gè)百分點(diǎn)（前提是全部用于基建投資）；若從今年開(kāi)始連續幾年發(fā)行超長(cháng)期特別國債，并于今年投入使用，則拉動(dòng)效果相對積極，2024年實(shí)現5%的增速目標有望得到進(jìn)一步保障……不過(guò)，若考慮土地出讓收入的擾動(dòng)（今年1月至3月的土地出讓收入同比下降6.7%）和城投融資的收緊（今年2月至4月城投債連續3個(gè)月實(shí)現凈償還），那么投資增速依舊存在一定制約，特別國債所能發(fā)揮的“寬財政效應”還需觀(guān)察。

　　總而言之，不論是“資產(chǎn)荒”局面并未得到真正緩解——債券一級市場(chǎng)發(fā)行偏慢、偏少的情況仍在延續；還是實(shí)體經(jīng)濟融資需求未見(jiàn)起色；抑或是以銀行理財為主的廣義基金繼續入場(chǎng)，致使整體市場(chǎng)風(fēng)險偏好不高……目前債券市場(chǎng)中做多的理由仍然充分。

　　“如果說(shuō)信貸未來(lái)的主基調是盤(pán)活存量，那么這也意味著(zhù)增量市場(chǎng)難有起色，銀行能夠配置的資產(chǎn)有限，投資級債券仍是較優(yōu)選擇?！鄙鲜鲐撠熑酥毖?，“另外，雖然此前債市已經(jīng)歷了一波小幅調整，可銀行理財資金仍然呈現凈流入的情況，說(shuō)明市場(chǎng)在上一輪調整中已完成了投資者教育，理財資金會(huì )繼續成為債券市場(chǎng)的穩定器。再者，從央行的角度出發(fā)，未來(lái)貨幣政策保持寬松料為大概率事件，考慮到后續會(huì )有降息、降準等操作，則此類(lèi)潛在利多只要不落地，那么市場(chǎng)做多的氣氛就不會(huì )改變?！?/p>

　　多空博弈延續

　　綜上，回到債市布局層面，當前持樂(lè )觀(guān)態(tài)度的機構認為，長(cháng)期低通脹環(huán)境不會(huì )改變，因而低利率環(huán)境也不會(huì )改變，疊加債券供給短期壓力有限，則債券做多的邏輯仍可延續，只要發(fā)生調整，就是買(mǎi)入良機。

　　不過(guò)，也有部分持審慎態(tài)度的機構提醒，市場(chǎng)在經(jīng)歷了一段時(shí)間的上漲之后，肯定會(huì )自發(fā)進(jìn)行修正，4月以來(lái)，10年和30年期國債活躍券的換手率已顯著(zhù)走低，背后就反映了交易盤(pán)的暫時(shí)離場(chǎng)。

　　由此，聚焦債市策略的選擇，持偏空態(tài)度的機構普遍表示，鑒于長(cháng)端回調風(fēng)險較高，因此當前不是更好的介入時(shí)點(diǎn)。

　　“事實(shí)上，央行自3月來(lái)已多次提示關(guān)注長(cháng)端利率風(fēng)險。鑒于地產(chǎn)‘政策底’或接近確認，疊加市場(chǎng)風(fēng)險偏好在逐漸改善，則我們認為，國債一級‘發(fā)飛’可能帶動(dòng)二級收益率走高，較高的發(fā)行頻率或意味著(zhù)潛在拋壓偏大，各機構切忌放松警惕?！瘪麧h說(shuō)。