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第3章金融監管放松與房地產(chǎn)泡沫

美國的低儲蓄率和房地產(chǎn)市場(chǎng)的資產(chǎn)泡沫的背景是擴張性的貨幣政策和財政政策，這也是全球經(jīng)濟失衡的主要原因。資產(chǎn)泡沫導致美國出現普遍的消費熱潮和不斷擴大的經(jīng)常賬戶(hù)赤字，只是得益于美元的國際儲備貨幣地位，美國才得以為繼。房地產(chǎn)政策和金融政策的調整給過(guò)去那些被視為沒(méi)有信用的借款人打開(kāi)了抵押貸款市場(chǎng)（由此形成了次級抵押貸款市場(chǎng)），加上金融創(chuàng  )新給次級抵押貸款提供的幫助，這就是美國房地產(chǎn)泡沫膨脹和破裂的主要原因。金融業(yè)監管放松以及美聯(lián)儲的貨幣政策造成的低利率鼓勵了金融部門(mén)的擴張和創(chuàng  )新，金融衍生產(chǎn)品變得越來(lái)越復雜，致使與新工具有關(guān)的風(fēng)險被低估，從而加劇了房地產(chǎn)泡沫。在房地產(chǎn)泡沫破滅后，這些新型金融工具導致美國爆發(fā)金融危機并擴散到全球。這一切是如何發(fā)生的？

新型金融工具和房地產(chǎn)泡沫

自20世紀70年代開(kāi)始，美國政府的政策便強調以放松監管鼓勵商業(yè)活動(dòng)，并減弱了對銀行和其他新興金融機構從事新業(yè)務(wù)的監督和披露。美國的儲貸協(xié)會(huì )專(zhuān)門(mén)吸納短期存款和發(fā)放長(cháng)期抵押貸款，資產(chǎn)—負債結構的錯配使它們特別容易受到利率成本提高的沖擊。當美聯(lián)儲在20世紀70年代后期為應對通貨膨脹而提高利率之后，大多數儲貸協(xié)會(huì )都出現巨額虧損。到1982年，許多機構已經(jīng)破產(chǎn)，但系統性改革并未展開(kāi)。盡管財務(wù)緊張跡象日益明顯，美國儲貸業(yè)依然快速擴張。儲貸協(xié)會(huì )作為投資者，看到了房地產(chǎn)投資的巨大利潤潛力，于是從家庭抵押貸款更多地轉向風(fēng)險更高的貸款品種，并以高于市場(chǎng)的利率吸引存款。在1986年的《稅收改革法案》（TaxReformAct）取消了有利于房地產(chǎn)投資的大多數稅收優(yōu)惠后，許多存款被撤出，數百家儲貸協(xié)會(huì )陷入困境，美國政府隨后對儲貸業(yè)展開(kāi)的救助行動(dòng)耗資近2100億美元。
　　風(fēng)險更高的金融交易增加，伴隨著(zhù)金融業(yè)的合并趨勢。各家銀行紛紛意識到，在風(fēng)險較高的業(yè)務(wù)遇到麻煩時(shí)，它們的規模越大，得到政府救助的前景就越光明（所謂“大到不允許破產(chǎn)”的地步）。在1990~1998年，美國各家銀行都通過(guò)合并降低風(fēng)險，使銀行類(lèi)機構的數量減少了27%。到1994年，《里格—尼爾州際銀行及分行效率法案》（Riegle-NealInterstateBankingandBranchingEfficiencyAct）取消了跨州開(kāi)辦銀行業(yè)務(wù)和建立分支機構的限制，從而鼓勵了進(jìn)一步的銀行兼并。然后是在1999年，原先規范銀行監管的《格拉斯—斯蒂格爾法案》（Glass-SteagallAct）被新的《格雷姆—里奇—比利雷法案》（Gramm-Bliley-LeachAct）取代，其核心是取消了傳統的較為保守的商業(yè)銀行與風(fēng)險容忍度較高的投資銀行之間的分業(yè)限制。于是，美國的銀行可以同時(shí)提供商業(yè)銀行、保險公司、資產(chǎn)管理機構、對沖基金和私人股權基金方面的服務(wù)。在存款保險制度和美聯(lián)儲的支持下，各家銀行紛紛涉足高風(fēng)險業(yè)務(wù)，危及整個(gè)金融體系。
　　2004年，美國證監會(huì )放松了凈資本監管規則，允許投資銀行大規模增加它們可承擔的債務(wù)，從而鼓勵了支持次級抵押貸款的抵押擔保證券的發(fā)展。這些抵押擔保證券（包括所謂的按揭貸款抵押債券、債務(wù)抵押債券、貸款抵押債券以及模仿抵押擔保憑證的融合多種信貸違約掉期的更復雜衍生產(chǎn)品等）被劃分為不同風(fēng)險水平的各種部類(lèi)。此類(lèi)證券以及它們包含的風(fēng)險很難評估，導致整個(gè)金融體系面臨的風(fēng)險水平提高。金融產(chǎn)品透明度的缺乏，甚至使房利美和房地美等準公共機構以及預期的借款人也避免了嚴格審查。在如此不透明的環(huán)境下，借款人越來(lái)越普遍地虛構自己的收入，而且也不提供文件證明。
　　對于大多數新型衍生工具而言，并不存在股票、債券和期貨那樣的交易清算機構。2000年通過(guò)的《商品期貨現代化法案》（CommodityFuturesModernizationAct）則確認，衍生工具依然不受監管。于是，美國的衍生工具交易大幅增加，2001年的發(fā)行面值為106萬(wàn)億美元（相當于美國國內生產(chǎn)總值的1039%或全球國內生產(chǎn)總值的331%），到2008年攀升至531萬(wàn)億美元（相當于美國國內生產(chǎn)總值的3688%或全球國內生產(chǎn)總值的868%）。金融部門(mén)的法律和技術(shù)框架已不能有效控制如此迅猛的衍生工具交易，尤其是在缺乏監管的條件下。
　　危機爆發(fā)前，影子銀行體系快速發(fā)展，以抵押貸款為基礎的證券迅速發(fā)展（見(jiàn)圖3　1）。影子銀行得到發(fā)展的部分原因是傳統商業(yè)銀行的預期盈利機會(huì )減少，它們面臨非銀行金融機構及其產(chǎn)品（如垃圾債券和商業(yè)票據）的競爭，開(kāi)始向監管審查不夠嚴格的業(yè)務(wù)方向轉型。這樣就出現了一個(gè)新的影子銀行體系，其中包括非銀行的抵押貸款人、結構性投資工具和管道、投資銀行和經(jīng)紀自營(yíng)商、貨幣市場(chǎng)基金、對沖基金和私募股權基金、州政府和基層政府支持的拍賣(mài)利率證券和招標期權債券的資金池等。這些新機構的共同點(diǎn)在于：它們的運營(yíng)類(lèi)似于銀行，卻沒(méi)有像銀行那樣受到監管，從而導致整個(gè)金融體系的透明度下降。
　　缺乏透明度是一種危險，因為影子銀行體系中的金融機構大多是從短期的流動(dòng)性市場(chǎng)借款，然后投資于長(cháng)期的非流動(dòng)性資產(chǎn)。由于影子銀行體系中沒(méi)有任何機構能獲得最后貸款人或存款保險的支持，資產(chǎn)和負債之間這一嚴重的期限錯配缺陷變得更加嚴峻。缺乏強有力的后續支持，銀行面臨的擠兌危險很高，這或許是影子銀行體系在危機爆發(fā)后迅速崩潰的原因。
　　主要評級機構對上述缺陷視而不見(jiàn)，甚至鼓勵客戶(hù)開(kāi)展風(fēng)險更大的業(yè)務(wù)，背后有三方面的主要原因：很大一部分交易未列入金融機構的資產(chǎn)負債表，因此沒(méi)有受到關(guān)注；評級機構發(fā)現越來(lái)越難以準確評估新型工具涉及的風(fēng)險，因此采用最小化測算風(fēng)險的樂(lè )觀(guān)假設，以此為基礎構建數學(xué)模型，用以評估這些金融工具的價(jià)值；評級機構需要金融機構給自己提供就業(yè)機會(huì )和商業(yè)合同，因此給出的評級結果通常偏高。
　　眾多道德風(fēng)險問(wèn)題進(jìn)一步鼓勵了過(guò)度的風(fēng)險承擔。交易員對債務(wù)抵押債券的交易下注成功會(huì )獲得巨額回報，但在失敗時(shí)不會(huì )受到懲罰。投資銀行、對沖基金及其他金融服務(wù)公司的交易員和經(jīng)理人會(huì )因為業(yè)績(jì)獲得獎勵，每年的獎金數額在不斷增加，其考核標準取決于投資回報是否超出風(fēng)險調整后的參考標準。這些投資銀行發(fā)現，如果投資項目與尾部風(fēng)險（tailrisk，指發(fā)生概率很低的事件）有關(guān)，會(huì )更容易獲得超額回報。然而，尾部風(fēng)險事件的性質(zhì)恰恰在于，當更多的人因為假定這些事件不會(huì )發(fā)生而采取行動(dòng)時(shí)，其發(fā)生概率會(huì )呈指數式增長(cháng)。

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