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假說(shuō)2：全球金融危機是美國的政策所致

另外一種重要的理論假說(shuō)是，全球經(jīng)濟失衡所反映的其實(shí)是影響美國儲蓄率的政策和結構性因素，而非中國和東亞各經(jīng)濟體的政策。這一假說(shuō)的成立需要美國的貨幣、財政和住房政策同巨額且不斷增加的經(jīng)常賬戶(hù)赤字之間存在因果關(guān)系。我曾在多篇文章中指出，美國的房地產(chǎn)泡沫是由2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后美聯(lián)儲實(shí)施的低利率政策所致，并因為20世紀80年代以后金融業(yè)的放松監管而放大。以上政策，加上旨在將抵押貸款擴大到次級市場(chǎng)的低收入借款人的政策，共同導致了過(guò)度的風(fēng)險承擔和杠桿融資，造成流動(dòng)性過(guò)剩以及房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)的泡沫。房地產(chǎn)泡沫引發(fā)的財富效應使美國居民可以過(guò)度消費，加上伊拉克戰爭和阿富汗戰爭造成的公共債務(wù)劇增，再結合減稅政策，致使美國的經(jīng)常賬戶(hù)赤字增加。
　　寬松的貨幣政策產(chǎn)生的總需求壓力初期表現在石油和其他大宗商品的價(jià)格上，最終導致總體通貨膨脹率的提高。美國的貨幣政策隨后收緊，促使房地產(chǎn)價(jià)格回調，引發(fā)了次級貸款的違約，給銀行和金融機構造成損失，風(fēng)險規避的需要急劇提升，市場(chǎng)參與者之間失去信心和信任，導致大幅度去杠桿化和大量資金從新興市場(chǎng)經(jīng)濟體回流。先前的資金富余局面以突然斷裂的形式逆轉。
　　寬松貨幣政策與低利率
　　美聯(lián)儲的貨幣政策自20世紀80年代以來(lái)就已相當寬松，在2000年年初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅并引發(fā)衰退后變得更具擴張性。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前，股票市場(chǎng)持續攀升，美聯(lián)儲并未加以干預。但在泡沫破滅后，消費者遭受大筆財富損失，消費和經(jīng)濟活動(dòng)大幅減少，經(jīng)濟走向衰退。美聯(lián)儲此時(shí)采取了擴張性貨幣政策，以削弱衰退的消極影響，聯(lián)邦基金利率下調了27次，從2001年3月的6.5%降至2003年6月的1%（見(jiàn)圖2　7）。2003年7月15日，美聯(lián)儲前主席格林斯潘在國會(huì )聽(tīng)證時(shí)說(shuō)，美國經(jīng)濟“尚未顯示出持續加速增長(cháng)的可靠跡象”，因此進(jìn)一步下調利率可以在不帶來(lái)“強大的通貨膨脹壓力”的情況下刺激增長(cháng)。當時(shí)的其他事件也促使美聯(lián)儲保持低利率的決策，包括“9?11”事件。在“9?11”事件后，美國股票市場(chǎng)大跌，加深了人們對美國經(jīng)濟健康狀況的擔憂(yōu)。得益于積極的貨幣政策，美國經(jīng)濟迅速復蘇，互聯(lián)網(wǎng)衰退也很快過(guò)去。
　　美聯(lián)儲的貨幣政策和低利率給美國房地產(chǎn)市場(chǎng)造成了巨大影響。美國圣路易斯聯(lián)儲在2008年發(fā)表的一篇文章中指出：“貨幣政策對住房投資和房產(chǎn)價(jià)格影響顯著(zhù)，旨在消除2002~2004年通貨緊縮風(fēng)險的寬松貨幣政策促成了房地產(chǎn)市場(chǎng)在2004~2005年的繁榮�！敝档米⒁獾氖�，美聯(lián)儲向市場(chǎng)證明了維持寬松貨幣環(huán)境以及在金融市場(chǎng)遇到麻煩時(shí)提供流動(dòng)性救助的意愿，這被稱(chēng)為“格林斯潘對策”（Greenspanput）。美聯(lián)儲的保證意愿加上一系列房地產(chǎn)政策導致貸款大幅增加，包括向那些幾乎完全缺乏信譽(yù)的借款人提供貸款。經(jīng)濟學(xué)家拉詹注意到：“在工作崗位依然缺乏的時(shí)候維持寬松的貨幣政策，具有增強風(fēng)險承擔和培育資產(chǎn)泡沫的效應，反過(guò)來(lái)會(huì )在長(cháng)期削弱經(jīng)濟的質(zhì)量�！泵绹用窦彝ソ杩钤�1997年相當于國內生產(chǎn)總值的66%，10年后提高到100%。低短期利率時(shí)期的延長(cháng)以及金融創(chuàng  )新還造成預期通貨膨脹率的下降，并使金融資產(chǎn)的風(fēng)險感受度降低，從而壓低了長(cháng)期利率。這些因素導致流動(dòng)性過(guò)剩，使得房產(chǎn)價(jià)格自2002年后暴漲。
　　結果，美國經(jīng)濟隨之高漲，但國內生產(chǎn)仍不能跟上國內消費的增長(cháng)步伐，需要進(jìn)口填補消費品的供給缺口，包括來(lái)自石油出口國的進(jìn)口，從而形成了美國對這些國家的經(jīng)常賬戶(hù)赤字。由于中國在2000年已成為勞動(dòng)密集型消費品的主要生產(chǎn)國，美國對中國的貿易逆差便迅速增加，而中國對那些為其提供中間產(chǎn)品的各東亞經(jīng)濟體也相應出現貿易逆差。
　　寬松貨幣政策和低利率不但促成了美國的房地產(chǎn)泡沫，還鼓勵國際資本在全球范圍內更活躍地追求高回報，例如，2007年出現了創(chuàng  )紀錄的向發(fā)展中國家的1.2萬(wàn)億美元資本流入（在2000年不過(guò)2000億美元）。許多發(fā)展中國家的金融自由化也鼓勵了這樣大規模的資本流動(dòng)和創(chuàng  )紀錄的投資驅動(dòng)的經(jīng)濟增長(cháng)。經(jīng)濟增長(cháng)的加速促成了自然資源的需求和價(jià)格上漲，以及資源出口國的貿易順差增加，并導致大宗商品的價(jià)格飆升，進(jìn)一步刺激了依賴(lài)自然資源出口的發(fā)展中國家加速增長(cháng)，結果導致許多發(fā)達的資本貨物出口國（如德國和日本）也因此獲得了大筆貿易順差。通過(guò)購買(mǎi)美國國債和進(jìn)行其他金融投資，這些國家通過(guò)貿易順差和資本賬戶(hù)盈余積累的外匯儲備回流到儲備貨幣的發(fā)行國（美國），于是又顯示為美國的資本賬戶(hù)盈余。
　　房地產(chǎn)泡沫和股票市場(chǎng)上漲帶來(lái)的財富效應
　　房地產(chǎn)和股票投資迅速增加，隨著(zhù)抵押貸款變得更為普及，房產(chǎn)價(jià)格的上漲遠遠超出了經(jīng)濟基本面的數據，房地產(chǎn)繁榮發(fā)展為泡沫。1997~2006年，美國的中位數房產(chǎn)價(jià)格上漲了124%，在截至2001年年底的20年中，中位數房產(chǎn)價(jià)格與中位數家庭收入的比值從2.9上升到3.1，然后迅速上升到2004年的4.0和2006年的4.6。希勒（Shiller）在一篇討論“非理性繁榮”（irrationalexuberance）的文章中，回顧了房產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟基本面發(fā)生偏離的經(jīng)過(guò)（見(jiàn)圖2　8）。
　　由于房地產(chǎn)和股票在家庭財富中占據相當大的比重，房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮和股票市場(chǎng)復蘇產(chǎn)生的財富效應使居民家庭感覺(jué)更為富有，從而增加消費。雖然美國的個(gè)人可支配收入在1986~2009年有所增加，凈財富卻在1999~2002年減少，然后在2002~2006年增加。美國股票市場(chǎng)從2003年6月到2007年10月上漲超過(guò)50%。金融創(chuàng  )新則讓居民家庭可以對抵押貸款進(jìn)行再融資，并把房地產(chǎn)市場(chǎng)上的財富收益資本化。家庭債務(wù)與消費一起快速增加，從2001年占家庭可支配收入的100%提高到2007年的132%，這32個(gè)百分點(diǎn)的增幅大部分是用于家庭消費。
　　房產(chǎn)價(jià)格的上漲主要通過(guò)住房權益貸款和抵押貸款再融資套現來(lái)促進(jìn)消費繁榮。一項基于微觀(guān)數據的研究估計了1989~2001年消費對于住房和金融財富的彈性，發(fā)現住房財富和消費之間存在關(guān)聯(lián)的實(shí)證數據，而且住房財富帶來(lái)的邊際消費傾向比金融財富大得多。另一項研究利用了14個(gè)國家的面板數據，發(fā)現“在影響美國和其他發(fā)達國家的家庭消費方面，房產(chǎn)價(jià)格變化所起的作用比股票市場(chǎng)價(jià)格變化要顯著(zhù)和重要得多”。
　　住房資產(chǎn)的權益可以通過(guò)三個(gè)渠道獲得：出售住房可以獲得的現金，相當于住房的銷(xiāo)售價(jià)格與銷(xiāo)售時(shí)已償付的所有貸款及買(mǎi)賣(mài)手續費的差額；住房權益貸款，等于發(fā)放款項減去其他權益提取形式產(chǎn)生的償還額；再融資套現，等于再融資發(fā)放款項減去再融資產(chǎn)生的首期抵押權的償還額。1991~2006年，美國僅通過(guò)這些流動(dòng)性渠道所產(chǎn)生的現金估計就高達每年5900億美元，其中約67%來(lái)自現有住房出售，20%來(lái)自住房權益貸款，13%來(lái)自再融資套現。
　　一項采用實(shí)證模型的研究分析了資產(chǎn)價(jià)格繁榮、消費和經(jīng)常賬戶(hù)平衡之間的聯(lián)系，發(fā)現資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)可以解釋相當大部分國際資本流動(dòng)的橫截面變化。在該回歸模型中，房地產(chǎn)價(jià)格的升值作為自變量，累積的貿易順差作為因變量，結果發(fā)現在18個(gè)經(jīng)合組織國家加上中國的樣本中，房產(chǎn)價(jià)格的變化大約能解釋累積經(jīng)常賬戶(hù)赤字變化的一半。研究者承認，這些回歸還不能證明存在因果關(guān)系，但初步證據表明，從資產(chǎn)泡沫到經(jīng)常賬戶(hù)赤字之間存在因果聯(lián)系，這是基于如下發(fā)現，即消費繁榮很大程度上由房地產(chǎn)貸款推動(dòng)。
　　還有一個(gè)重要因素影響了美國的巨額經(jīng)常賬戶(hù)赤字：公共部門(mén)的負儲蓄。2001年發(fā)動(dòng)的阿富汗戰爭和2003年發(fā)動(dòng)的伊拉克戰爭，以及布什政府在2001年和2003年采取的減稅行動(dòng)，加上因經(jīng)濟衰退造成的稅收收入減少，致使美國政府的財政狀況從2000年財政盈余約占國內生產(chǎn)總值的1%滑向2008年財政赤字占國內生產(chǎn)總值的4.5%（見(jiàn)圖2　9）。在其他條件不變的情況下，預算赤字的增加意味著(zhù)公共部門(mén)儲蓄和國民儲蓄的減少，相應地會(huì )造成相當于占美國國內生產(chǎn)總值5.5%的經(jīng)常賬戶(hù)赤字。

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