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假說(shuō)1：全球失衡導致了美國的房地產(chǎn)泡沫和全球金融危機

這個(gè)理論認為，中國和東亞各經(jīng)濟體的三類(lèi)政策導致全球過(guò)度儲蓄，給利率造成巨大的下行壓力，刺激了房地產(chǎn)業(yè)的繁榮和金融業(yè)的高風(fēng)險創(chuàng  )新，然后轉化為世界范圍的金融危機。這三類(lèi)政策（出口導向型經(jīng)濟增長(cháng)戰略、用于自保的外匯儲備積累政策以及中國的匯率政策）造成了人為的貿易順差和巨額經(jīng)常賬戶(hù)盈余。假如出口導向型經(jīng)濟增長(cháng)戰略的假說(shuō)成立，那么貿易順差應該會(huì )立即出現，并且會(huì )因為與東亞國家競爭的其他國家的出口增加而減少，甚至有可能出現貿易逆差。假如自保政策真能解釋全球失衡，這樣的失衡應該主要來(lái)自為自保而積累儲備、增加貿易順差的國家，而非那些本國貨幣屬于儲備貨幣、并不需要擔心國際支付危機的國家。假如中國的外匯政策是國際失衡的根源，中國巨大的貿易順差應該與匯率變化表現出相關(guān)關(guān)系。還有，與中國存在出口競爭的發(fā)展中國家的貿易順差應該下降甚至出現逆差。
　　出口導向型經(jīng)濟增長(cháng)戰略
　　雖然中國和東亞各經(jīng)濟體的貿易順差直到近年才有大幅增長(cháng)，它們追隨出口導向型增長(cháng)戰略卻是從20世紀60年代就開(kāi)始的�？沙掷m的出口導向型增長(cháng)戰略并不是以不斷增加的貿易順差為目標，而是依靠與國際市場(chǎng)的日益緊密的一體化，在增加出口的同時(shí)也增加進(jìn)口，給可貿易部門(mén)創(chuàng  )造更高層次的工作機會(huì )。因此，這一增長(cháng)戰略不可能是2000年之后全球失衡加劇的根本原因（見(jiàn)圖2　1）。
　　自保動(dòng)機
　　在20世紀90年代末的金融危機后，東亞各新興市場(chǎng)經(jīng)濟體的經(jīng)常賬戶(hù)盈余和外匯儲備激增。自保動(dòng)機的理論假說(shuō)將這視為蓄意所為，主要是為積累足夠的外匯儲備，以避免再度向國際貸款機構求助。然而，該理論同樣不具有說(shuō)服力，因為對德國和日本這樣的國家而言，它們的貨幣是完全可兌換的，并不需要進(jìn)行自保，但它們的貿易順差也大幅增加，導致了全球失衡的進(jìn)一步加�。ㄒ�(jiàn)圖2　2）。
　　因此，自保理論無(wú)法解釋缺乏自保動(dòng)機的經(jīng)濟體的貿易順差增加現象。還有，中國的外匯儲備目前已超過(guò)3萬(wàn)億美元，遠遠超出任何自保需要。有的經(jīng)濟學(xué)家將外匯儲備的部分原因歸于熱錢(qián)以及外國直接投資的流入，強化了經(jīng)常賬戶(hù)盈余增加的效果。
　　中國的匯率政策
　　從2002年開(kāi)始，中國的匯率政策就開(kāi)始被指斥為全球失衡的主要原因，但直到2005年后中國才開(kāi)始出現巨額貿易順差，2003年的貿易順差實(shí)際上要小于1997和1998年（見(jiàn)圖2　3）。其實(shí)在1998年，當人民幣還在釘住美元的時(shí)候，很多人認為人民幣匯率存在大幅高估。
　　把中國的匯率政策視為全球失衡根源的觀(guān)點(diǎn)是基于這樣的信念，即中國政府人為地壓低人民幣的價(jià)值，其目的是為刺激出口和減少進(jìn)口。美國參議員查爾斯?舒默（CharlesSchumer）和林賽?格雷厄姆（LindseyGraham）在2005年聯(lián)合提交的法案（后來(lái)撤銷(xiāo)）就是基于這樣的觀(guān)念，要求對來(lái)自中國的進(jìn)口產(chǎn)品加征27.5%的關(guān)稅。
　　人民幣匯率的高估或低估依然是目前激烈爭論的話(huà)題，根據不同的分析模型，對低估幅度的估計在3%~50%之間。大多數對匯率低估的實(shí)證測算都是根據購買(mǎi)力平價(jià)理論（其含義是，同類(lèi)商品在不同國家應該具有相同的價(jià)格）。盡管在直覺(jué)上可行，但這一觀(guān)念已經(jīng)被證明是不可靠的。勞動(dòng)密集型產(chǎn)品在發(fā)展中國家的價(jià)格一直低于發(fā)達國家，而資本密集型產(chǎn)品在發(fā)展中國家的生產(chǎn)成本則高于發(fā)達國家。有的分析注重通過(guò)控制可預測的對購買(mǎi)力平價(jià)的偏離來(lái)測算人民幣價(jià)值，但即便這些偏離也存在相當大的不確定性。
　　另一種是根據基本均衡匯率法（fundamentalequilibriumexchangeratemethod）測算，其目的是測算實(shí)現與基本價(jià)值一致的經(jīng)常賬戶(hù)價(jià)值所需的匯率調整幅度。顯然，這樣的測算取決于經(jīng)常賬戶(hù)基本價(jià)值的判斷，以及對匯率價(jià)值變化與經(jīng)常賬戶(hù)平衡之間關(guān)系的判斷�？傊�，就人民幣與其均衡價(jià)值偏離的幅度而言，目前看來(lái)幾乎沒(méi)有共識。
　　此外，預期匯率升值的理論基礎并不清晰。巴拉薩—薩繆爾森定理（Balassa-Samuelsontheorem）假定，一個(gè)經(jīng)濟體在可貿易部門(mén)快速擴張的時(shí)候，實(shí)際匯率在長(cháng)期中會(huì )升值，該定理是人民幣匯率低估論的主要理論基礎之一。我本人與兩位同事合作撰寫(xiě)的一篇論文則指出，在一個(gè)可貿易部門(mén)快速擴張但傳統部門(mén)存在大量富余勞動(dòng)力的經(jīng)濟體，實(shí)際匯率可能不會(huì )上升，除非富余勞動(dòng)力得到充分利用。中國農村地區曾存在大量富余勞動(dòng)力，因此，匯率沒(méi)有顯著(zhù)升值并不表明中國政府在操縱利率。
　　更基本的一點(diǎn)是，某些經(jīng)濟學(xué)家提出，匯率升值對經(jīng)常賬戶(hù)的影響可能并不清晰。麥金農（McKinnon）就認為，匯率在調整經(jīng)常賬戶(hù)收支方面的作用很小，僅僅反映了儲蓄和投資的相對平衡，而儲蓄和投資則取決于可能和匯率沒(méi)有系統關(guān)聯(lián)的結構性因素。麥金農提出，在金融全球化背景下，強迫中國這樣的債權國進(jìn)行匯率升值對減少貿易順差既不必要也無(wú)幫助。貿易盈余必然等于儲蓄與投資的差額，而儲蓄和投資與宏觀(guān)經(jīng)濟平衡有關(guān)，因此把匯率視為儲蓄和投資的決定因素是誤解。例如，在美元貶值時(shí)，美國的凈儲蓄并不必然提高。
　　最后，如果人民幣匯率低估是全球失衡的原因，則會(huì )出現以下三類(lèi)實(shí)證現象：
　　?人民幣在2005~2008年升值20%的時(shí)候，美國對中國的貿易逆差應該減少，但實(shí)際上并未發(fā)生。
　　?美國對與中國競爭的其他國家的貿易逆差會(huì )減少，這些國家的貿易順差會(huì )減少，實(shí)際上也沒(méi)有發(fā)生。
　　?中國對其他國家的貿易順差會(huì )增加，這同樣沒(méi)有發(fā)生。
　　首先，盡管人民幣匯率在2005年之后上升20%，美國對中國的經(jīng)常賬戶(hù)赤字的增加持續到2007年（見(jiàn)圖2　3）。這部分反映出，在人民幣匯率升值后，美國進(jìn)口產(chǎn)品的價(jià)格沒(méi)有改變或者有所上漲。中國廠(chǎng)商的出口份額巨大并在繼續增長(cháng)，使它們的市場(chǎng)影響力擴大，可以把美元成本的上漲轉嫁給進(jìn)口批發(fā)商。美國如果選擇從其他國家進(jìn)口產(chǎn)品，價(jià)格將更為不利。
　　其次，如果人民幣低估是美國貿易逆差和中國貿易順差增加的主要原因，美國同其他與中國競爭的國家的貿易逆差則應該相應減少，然而在同一時(shí)期，大多數其他發(fā)展中國家的經(jīng)常賬戶(hù)盈余也大幅增加（見(jiàn)圖2　4）。
　　最后，如果人民幣匯率低估是美國貿易逆差和中國貿易順差增加的主要原因，那么中國對其他發(fā)達經(jīng)濟體（如德國、日本、韓國和中國臺灣）的貿易順差也應該增加。但事實(shí)與此相反，中國對其他發(fā)達經(jīng)濟體的貿易出現赤字。
　　這些證據顯示，匯率似乎并不是美國對中國的經(jīng)常賬戶(hù)赤字變化的顯著(zhù)決定因素。在過(guò)去10年，美國的進(jìn)口額中中國的數額持續增加，這一趨勢并沒(méi)有受到人民幣兌美元的實(shí)際有效匯率在2001~2004年貶值或者2005~2008年升值的影響。影響經(jīng)常賬戶(hù)的關(guān)鍵因素其實(shí)是中國經(jīng)濟的結構性變化、其他亞洲經(jīng)濟體相應的結構性變化以及美國的貨幣政策和財政政策。
　　以上三個(gè)政策假設都在暗示，中國和東亞各經(jīng)濟體是全球失衡的造就者。但如果全球失衡是三個(gè)因素之一（或其共同作用）所致，那么東亞各經(jīng)濟體在美國的總貿易逆差中所占的比重應該上升。然而，盡管美國對中國的貿易逆差大幅增長(cháng)，美國對東亞經(jīng)濟體的貿易逆差卻顯著(zhù)減少（見(jiàn)圖2　5）。因此，以上三個(gè)廣泛接受的理由即使與全球失衡有關(guān)，也不可能是最根本的起因。
　　全球儲蓄過(guò)剩和利率
　　利率一直被視為全球失衡引發(fā)世界經(jīng)濟危機的重要渠道之一。該觀(guān)點(diǎn)背后的理論假說(shuō)是，全球儲蓄過(guò)剩給利率水平施加了巨大的下行壓力，誘發(fā)許多國家的房地產(chǎn)泡沫和危險的金融創(chuàng  )新，這對危機的全球蔓延至關(guān)重要。不過(guò)最近的研究顯示，全球儲蓄過(guò)剩與利率的下壓力和房地產(chǎn)繁榮的融資或許并不相關(guān)。
　　資金流動(dòng)會(huì )對全球利率水平產(chǎn)生影響，但經(jīng)常賬戶(hù)收支和凈資本流動(dòng)對融資沒(méi)有決定性的作用，因為它們對資金總流量的基本變化和現有的資金存量（包括金融資產(chǎn)的交易）影響甚微。這一結果表明，經(jīng)常賬戶(hù)收支并不能真正反映一個(gè)國家在國際借貸和金融中介領(lǐng)域所處的地位，并不反映一個(gè)國家的實(shí)際投資在多大程度上依賴(lài)于國外，也不反映跨境資本流動(dòng)對國內市場(chǎng)形勢產(chǎn)生了多大影響。
　　經(jīng)常賬戶(hù)平衡與長(cháng)期利率水平之間的關(guān)系也不顯著(zhù)。例如，美元的長(cháng)期利率在2005~2007年上升，并沒(méi)有伴隨著(zhù)美國的經(jīng)常賬戶(hù)赤字或者來(lái)自中國等資本富余國家的凈資本流入的顯著(zhù)減少。還有，美國的長(cháng)期利率自2007年后急劇下降，其背景卻是美國的經(jīng)常賬戶(hù)赤字的改善以及相應的凈資本流動(dòng)的減少。
　　美國的經(jīng)常賬戶(hù)赤字與全球儲蓄之間的關(guān)系也不顯著(zhù)（見(jiàn)圖2　6）。美國的經(jīng)常賬戶(hù)赤字在20世紀90年代早期就開(kāi)始惡化，而全球儲蓄率直到2003年年底之后才開(kāi)始下降。美國的經(jīng)常賬戶(hù)赤字自2006年之后趨向穩定和減少，其背景卻是新興市場(chǎng)經(jīng)濟體的儲蓄率持續提高。此外，全球儲蓄率與實(shí)際利率或期限溢價(jià)（termpremia）之間的聯(lián)系也不顯著(zhù)。不管全球儲蓄率如何變化，實(shí)際長(cháng)期利率與期限溢價(jià)都顯示出下降趨勢。
　　全球儲蓄過(guò)剩對美國房地產(chǎn)泡沫的影響同樣受到質(zhì)疑。在房地產(chǎn)泡沫快速形成的膨脹階段，全球儲蓄率并未顯著(zhù)攀升。還有，由于美國居民會(huì )把這些資金中很大一部分用來(lái)投資，所以全球儲蓄過(guò)剩原本應該帶來(lái)更大的投資繁榮，至少會(huì )達到國內生產(chǎn)總值的4%。但事實(shí)上，美國的投資率在1995~2005年并未大幅提高，到2005年，僅比1995年增長(cháng)1.6個(gè)百分點(diǎn)。此外，當美聯(lián)儲主席伯南克闡述全球儲蓄過(guò)剩假說(shuō)時(shí)，投資率實(shí)際上低于1996年的水平。美國的繁榮其實(shí)是發(fā)生在消費領(lǐng)域，而非投資領(lǐng)域。

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