A股市場(chǎng)2016年以來(lái)的持續下跌，正使得市場(chǎng)高度關(guān)注上市公司股權質(zhì)押的潛在風(fēng)險。本周以來(lái)，兩市先后有多家上市公司因為控股股東所質(zhì)押股份觸及警戒線(xiàn)而被迫緊急停牌。不過(guò)，業(yè)內人士則認為，股權質(zhì)押的風(fēng)險目前整體仍然可控，這一因素短期會(huì )壓制市場(chǎng)風(fēng)險偏好，但不足以成為市場(chǎng)進(jìn)一步下行的催化劑。

趙乃育/繪?

　　多公司質(zhì)押股份觸及警戒線(xiàn)

　　A股2016年1月份以來(lái)的罕見(jiàn)暴跌，正在把許多進(jìn)行高比例股權質(zhì)押的上市公司股東推向危險境地。1月26日，A股新年第四次上演千股跌停之后，上市公司大股東集體爆倉的情形開(kāi)始出現。當天晚間，包括齊心集團、冠福股份、錫業(yè)股份和海虹控股在內的四家上市公司發(fā)布公告，宣布大股東所質(zhì)押股份接近警戒線(xiàn)或觸及平倉線(xiàn)。

　　齊心集團公告稱(chēng)，控股股東齊心控股質(zhì)押給國信證券股份有限公司、中信銀行股份有限公司、華融證券股份有限公司及中國工商銀行股份有限公司深圳福園支行的股票接近警戒線(xiàn)及平倉線(xiàn)。齊心控股直接持有公司股份1.85億股，占公司總股本的49.41%，已用于質(zhì)押融資的股份為0.99億股，占公司總股本的比例為26.55%；齊心控股已質(zhì)押融資股份占其所持有公司股份的比例為53.74%，質(zhì)押股份的融資警戒線(xiàn)為14.2-17.3元，平倉線(xiàn)為12.7-15.00元，該質(zhì)押股份已接近或達到警戒線(xiàn)和平倉線(xiàn)。

　　冠福股份公告稱(chēng)，近日，公司接到公司控股股東林福椿、林文昌、林文洪、林文智（簡(jiǎn)稱(chēng)“林氏家族”）的通知，其持有的公司股票基本質(zhì)押，目前公司股價(jià)已接近其質(zhì)押時(shí)設定的預警線(xiàn)（預警線(xiàn)為6.65-10.18元，平倉線(xiàn)為5.77-8.99元）。林氏家族合計持有公司股份2.5億股，占公司總股本的比例為34.60%，其中質(zhì)押股數為2.5億股，占公司總股本的34.60%。目前，因公司股價(jià)接近約定的預警線(xiàn)，質(zhì)權人已向林氏家族發(fā)出預警通知，要求做好補倉準備，以保證產(chǎn)品單位凈值不低于預警線(xiàn)。

　　海虹控股公告稱(chēng)，公司控股股東中海恒實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司質(zhì)押給天風(fēng)證券股份有限公司的公司股票觸及平倉線(xiàn)，截至公告日，中海恒持有公司股份共計2.48億股，占公司總股本的27.64%，質(zhì)押公司股票總計1.87億股，占其所持公司股票的75.08%。其中，質(zhì)押給天風(fēng)證券股份有限公司的4000萬(wàn)股股票平倉線(xiàn)為22.8元，該筆質(zhì)押股份已觸及平倉線(xiàn)。

　　錫業(yè)股份公告稱(chēng)，公司控股股東云南錫業(yè)集團有限責任公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“云錫集團”）質(zhì)押給中銀國際證券有限責任公司開(kāi)展股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)的股票接近警戒線(xiàn)，截至公告日，公司控股股東云錫集團直接持有公司股份5.4億股，占公司總股本的36.86%；通過(guò)開(kāi)展股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)質(zhì)押股票2.29億股，已質(zhì)押融資股份占其所持有公司股份的比例為42.19%，質(zhì)押股份的融資警戒線(xiàn)為9.5-10.5元，平倉線(xiàn)為8.5-9.5元，該質(zhì)押股份已接近警戒線(xiàn)和平倉線(xiàn)。

　　1月27日午間，華仁藥業(yè)發(fā)布公告，截至目前，公司控股股東華仁世紀集團有限公司共計持有的公司股票2.8億股，已質(zhì)押2.66億股，質(zhì)押比例為95%，其中質(zhì)押給中泰證券的7710萬(wàn)股股份已觸及融資預警線(xiàn)。而在此之前1月12日，同洲電子就因控股股東、實(shí)際控制人袁明質(zhì)押給國元證券的股票接近警戒線(xiàn)而被迫停牌。資料顯示，袁明直接及通過(guò)資管計劃合計持有公司股份1.26億股，占公司總股本的16.88%。其中，直接持股占總股本比例為16.5%，通過(guò)資管計劃持股占總股本比例為0.38%。

　　質(zhì)押數據顯示，上述六家公司中錫業(yè)股份和齊心集團還有股權沒(méi)有進(jìn)行質(zhì)押，依然有“補券”空間，但冠福股份、海虹控股、華仁藥業(yè)和同洲電子已經(jīng)開(kāi)始面臨無(wú)券可補的局面。

　　2.75萬(wàn)億股權質(zhì)押何去何從

　　股權質(zhì)押的風(fēng)險到底有多大？受到2015年上半年牛市行情的刺激，大量上市公司在股指高位進(jìn)行了股權質(zhì)押。WIND統計數據顯示，2015年以來(lái)，滬深兩市共計有1384家上市公司發(fā)生了合計6669次股權質(zhì)押，質(zhì)押股票總數達到1793億股，總市值為3.22萬(wàn)億元。截至目前，上述被質(zhì)押的股票中，仍然有1546億股處于未解押狀態(tài)，總市值為2.75萬(wàn)億元。如果質(zhì)押率較高，連續的市場(chǎng)下跌將增加觸及警戒線(xiàn)或平倉線(xiàn)的可能性，對股價(jià)產(chǎn)生影響。

　　根據《上市公司股權質(zhì)押融資項目相關(guān)流程》的規定，以滬深300指數成份股作質(zhì)押的，質(zhì)押率原則上不超過(guò)50%；以非滬深300指數成份股作質(zhì)押的，質(zhì)押率原則上不超過(guò)40%；集合資金信托項目原則上不接受創(chuàng )業(yè)板上市公司股票作為標的股票，單一信托項目以創(chuàng )業(yè)板上市公司股票作質(zhì)押的，質(zhì)押率原則上不超過(guò)30%。

　　據WIND數據統計顯示，近一年來(lái)，兩市就有48家上市公司第一大股東進(jìn)行了全質(zhì)押，如果加上早期質(zhì)押未解禁的，這個(gè)數量可能更多。若按照30%的質(zhì)押率來(lái)估算，整體風(fēng)險都不大；若按照40%質(zhì)押率來(lái)估算，風(fēng)險也可控，僅有華麗家族、金鴻能源、長(cháng)江潤發(fā)、國旅聯(lián)合、中潤資源等風(fēng)險微顯露。

　　相比之下，在2015年股市高點(diǎn)時(shí)大股東進(jìn)行的股權質(zhì)押，如果質(zhì)押率較高的話(huà)，經(jīng)過(guò)市場(chǎng)連續的下跌后，觸及警戒線(xiàn)或平倉線(xiàn)的可能性就較大。假定按30%質(zhì)押率來(lái)計算，設150%為警戒線(xiàn)，130%為平倉線(xiàn)，截止到1月26日收盤(pán)，個(gè)股達到平倉線(xiàn)的僅有15家，上市公司股票質(zhì)押業(yè)務(wù)整體面臨的風(fēng)險并不大。而假定按40%質(zhì)押率來(lái)計算，仍然設150%為警戒線(xiàn)，130%為平倉線(xiàn)，截止到1月26日收盤(pán)，股票質(zhì)押風(fēng)險明顯增加，低于警戒線(xiàn)150%的達到了341家，而低于130%平倉線(xiàn)的也達到了165家，不過(guò)相對于兩市2809只個(gè)股來(lái)說(shuō)，仍然只是很小的一部分。如果質(zhì)押率繼續提高的話(huà)，股權質(zhì)押風(fēng)險將繼續放大，尤其是流通股，隨時(shí)可能會(huì )被平倉賣(mài)出，從而造成股價(jià)大幅波動(dòng)。

圖表1：2014至今每半年度股權質(zhì)押發(fā)生市值

資料來(lái)源：WIND、國金證券研究所?

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圖表2：壓力測試結果，20%跌幅下有近三成質(zhì)押市值觸及預警線(xiàn)?

資料來(lái)源：WIND、國金證券研究所?

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圖表3：理論爆倉線(xiàn)、理論平倉線(xiàn)、理論警戒線(xiàn)?

資料來(lái)源：WIND、長(cháng)江證券研究所?

　　國金證券1月27日的一份研究報告顯示，2014年至今，A股共計發(fā)生了10842筆股權質(zhì)押交易，截至1月26日，股權質(zhì)押在押市值規模約為2.7至3.0萬(wàn)億元，占A股的總市值約為6.5%，比2015年8月中旬的占比水平（4.2%）還要高。從股權質(zhì)押增量數據來(lái)看，2014年上半年、2014年下半年、2015年上半年和2015年下半年發(fā)生的股權質(zhì)押市值分別為6647.4億元、8781.2億元、14236億元和17081.2億元，規模不斷擴張，增長(cháng)迅速。2015年下半年股市調整后，大股東質(zhì)押承壓，有部分大股東選擇增加質(zhì)押金額攤薄風(fēng)險，則進(jìn)一步推升了股權質(zhì)押的規模。進(jìn)入2016年以來(lái)，市場(chǎng)的波動(dòng)性開(kāi)始增大，存量的股權質(zhì)押市值存在一定的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險。截至目前，約有80家上市公司股權質(zhì)押接近或觸及警戒線(xiàn)。

　　在靜態(tài)假設（資金拆借方不作為）的前提下，滬深300指數下跌0%，觸及預警線(xiàn)和平倉線(xiàn)的市值占比分別為6.32%和2.41%，其平倉的壓力市值約為656億元；滬深300下跌10%，觸及預警線(xiàn)和平倉線(xiàn)的市值占比分別為12.23%和4.89%，其平倉的壓力市值約為1331億元；滬深300下跌20%，觸及預警線(xiàn)和平倉線(xiàn)的市值占比分別為21.13%和11.06%，其平倉的壓力市值約為3012億元。上述三種情景假設下的平倉規模均對市場(chǎng)造成了一定的向下壓力。數據顯示，目前理論平倉市值占總市值20%以上的上市公司約有20家。其中，華數傳媒、龍宇燃油理論平倉市值占比分別高達50.26%和50.00%，錦龍股份、中超電纜、大名城、蘭石重裝和金盾股份理論平倉市值占比也均在30%以上。

　　大股東積極自救　整體風(fēng)險仍可控

　　業(yè)內人士普遍認為，整體而言，股權質(zhì)押的風(fēng)險仍然可控。質(zhì)押方往往選擇解押或補倉等方式提前釋放風(fēng)險，而金融機構的潛在壞賬風(fēng)險也尚處于可控范圍，加之不少進(jìn)行股權質(zhì)押的上市公司大股東正在開(kāi)展“自救”，因此實(shí)際情況可能好于當前悲觀(guān)的市場(chǎng)預期。

　　中信證券認為，股權質(zhì)押規模相對較小，這一因素短期會(huì )壓制市場(chǎng)風(fēng)險偏好，但不足以成為市場(chǎng)進(jìn)一步下行的催化劑。分行業(yè)看，地產(chǎn)、醫藥、化工質(zhì)押比例較高，分別占市值的10.9%、10.6%和9.0%。測算顯示，A　股觸及預警線(xiàn)和平倉線(xiàn)個(gè)股分別為356只和205只，面臨平倉市值3625億元，占A股流通市值的1.1%。從目前情況來(lái)看，質(zhì)押市值相對于整個(gè)A股市場(chǎng)總市值占比相對較小，不會(huì )對市場(chǎng)造成大規模的沖擊。一般來(lái)說(shuō)，當接近警戒線(xiàn)時(shí)，質(zhì)押方往往選擇解押或補倉的方式處理，真正被平倉的情況并不多見(jiàn)。國海證券也表示，場(chǎng)外配資前期已經(jīng)被清理完畢，場(chǎng)內兩融尚未發(fā)現風(fēng)險，由于質(zhì)押方往往選擇解押或補倉等方式提前釋放風(fēng)險，所以市場(chǎng)的預期可能過(guò)于悲觀(guān)。杠桿風(fēng)險尚未被引爆，如果已經(jīng)被引爆，股市的下跌速度會(huì )變快，而不是變緩。

　　另一方面，對于資金融出機構而言，瑞銀證券則表示，對于股權質(zhì)押，金融機構的潛在壞賬風(fēng)險處于可控范圍。根據WIND數據，證券公司是股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的主要中介機構，2015年至今市場(chǎng)份額為58%，高于銀行（20%）、信托（11%）和其他（11%）。以質(zhì)押標的的參考市值衡量，35%以上為限售流通股。盡管限售股占比較高，但考慮到限售股質(zhì)押折扣率更低，且跌幅較大的個(gè)股占比較小，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)對于券商、銀行、信托等金融機構產(chǎn)生的壞賬風(fēng)險仍在可控范圍內。

　　實(shí)際上，種種跡象顯示，除了緊急停牌外，不少進(jìn)行股權質(zhì)押的上市公司大股東正在開(kāi)展“自救”。1月25日晚間，金浦鈦業(yè)的控股股東金浦集團出具了一份按期清償質(zhì)押借款、避免發(fā)生控制權變更的承諾函。公告顯示，金浦集團質(zhì)押金浦鈦業(yè)股票取得的借款總額為8.8億元，金浦集團承諾將按期償還質(zhì)押借款，債務(wù)到期時(shí)，將以自有及自籌資金進(jìn)行清償。如發(fā)生無(wú)法按期清償的情況，金浦集團將通過(guò)優(yōu)先處置其他資產(chǎn)等方式償還質(zhì)押借款，避免出現金浦鈦業(yè)控股股東地位變動(dòng)的情況。

　　一位證券業(yè)人士表示，質(zhì)押的股票跌至預警線(xiàn)時(shí)，出資方會(huì )要求質(zhì)押方在兩天內進(jìn)行補倉，當跌破平倉線(xiàn)時(shí)，流通股將被強制賣(mài)出，限售股將被申請司法凍結，待解禁后賣(mài)出。在這種情況下，如果股東不進(jìn)行應對，將導致標的股票的賣(mài)壓進(jìn)一步增大，并導致股票價(jià)格進(jìn)一步下跌，最終形成惡性循環(huán)。而這種情況一般是大股東不愿意看到的，因此除了進(jìn)行補倉之外，大股東還可以找過(guò)橋資金贖回股票，再將股票重新進(jìn)行質(zhì)押融資，歸還過(guò)橋。