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　??在前期決策層果斷采取綜合應急措施的有效干預下，A股市場(chǎng)正走出異常波動(dòng)的“非常時(shí)期”，逐步回到市場(chǎng)自我調節功能發(fā)揮主要作用的常態(tài)當中。

　　在此背景下，中國證監會(huì )[微博]今日發(fā)布公告表示，中國證券金融股份有限公司(下稱(chēng)“中證金公司”)通過(guò)協(xié)議轉讓方式向中央匯金公司轉讓了一部分股票，由其長(cháng)期持有。同時(shí)，中證金公司穩定市場(chǎng)的職能不變，今后若干年不會(huì )退出，但一般不入市操作，當市場(chǎng)劇烈異常波動(dòng)、可能引發(fā)系統性風(fēng)險時(shí)，中證金公司將繼續以多種形式發(fā)揮維穩作用。

　　這意味著(zhù)，以“穩定、修復、建設市場(chǎng)三結合”為核心原則的維穩政策部署又邁出了新的步伐，即更好恢復市場(chǎng)功能、發(fā)揮市場(chǎng)機制作用，逐步減少應急措施所發(fā)揮的作用，讓市場(chǎng)內在穩定機制及自身運行規律逐步回歸正軌。

　　市場(chǎng)的“進(jìn)”與應急性政策的“退”是均衡作用、相互影響的，中證金公司以“準平準基金”的身份在市場(chǎng)遭遇流動(dòng)性枯竭危機時(shí)果斷頂上，迅速有效打開(kāi)了市場(chǎng)失靈的局面，化解了可能出現的系統性風(fēng)險。但隨著(zhù)市場(chǎng)逐步趨向常態(tài)化波動(dòng)，中證金公司資金的長(cháng)期存在必然會(huì )影響市場(chǎng)潛在運行規律自主調節的功能發(fā)揮，甚至給投資者帶來(lái)“政策托底”的誤導，助長(cháng)市場(chǎng)對應急處置措施的依賴(lài)。

　　不難看出，上述政策安排體現了發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的決定性作用和更好發(fā)揮政府作用的精神，也體現了管理層以穩定為前提修復市場(chǎng)的良苦用心：宣布中證金公司今后若干年不會(huì )退出，不通過(guò)二級市場(chǎng)減持，保留其維穩職能，給投資者吃了一顆“定心丸”；將部分股票轉由中央匯金公司長(cháng)期持有，一般情況下中證金公司不入市操作，實(shí)際上在恢復市場(chǎng)機制的同時(shí)也為中證金公司騰出了更大的潛在維穩空間。

　　在當前較為復雜的A股市況下，這是符合國情、市情，也符合國際市場(chǎng)通行做法的選擇，體現了多維度考量、平衡各方訴求的政策用意。

　　市場(chǎng)已具備依靠?jì)仍跈C制穩定運行的能力

　　6月下旬以來(lái)突至的A股異常波動(dòng)及此后多部委聯(lián)合打響的“穩定市場(chǎng)保衛戰”依然歷歷在目。7月8日，滬深市場(chǎng)經(jīng)歷連續深跌觸及此次巨幅波動(dòng)低點(diǎn)，市場(chǎng)在斷崖式、螺旋式下跌中因流動(dòng)性枯竭引發(fā)定價(jià)失靈，中證金公司牽頭的“準平準基金”在關(guān)鍵時(shí)刻果斷頂上，對沖股市快速下行的壓力，在穩定市場(chǎng)、穩定人心、防范系統性風(fēng)險方面發(fā)揮了積極作用。

　　之后三周內，市場(chǎng)資金不合理杠桿逐步去除，因股指非理性下跌而避險停牌的公司漸次復牌，投資者漸漸找回投資信心，期間在市場(chǎng)偶現暴漲、暴跌時(shí)，中證金公司作為穩定市場(chǎng)中堅力量的作用有目共睹。

　　7月28日以來(lái)，市場(chǎng)多空博弈、交投水平都逐步回歸較為正常的狀態(tài)，滬深股指未見(jiàn)急跌、急漲的極端行情，投資者信心趨穩。截至8月13日，上證綜指上漲6.15%，深證成指上漲7.22%，創(chuàng )業(yè)板指基本持平。與7月上中旬相比，近期A(yíng)股指數日波幅顯著(zhù)減小，日均成交維持在相對均衡水平，機構投資者對股指已逐步企穩形成了較為一致的預期。

　　這表明，度過(guò)應急措施實(shí)施的非常時(shí)期之后，A股市場(chǎng)內在運行規律已經(jīng)開(kāi)始發(fā)揮作用，并日益顯示出依靠自身機制維持穩定運行的條件和能力。

　　在市場(chǎng)面臨極端、特殊狀況，發(fā)生或可能發(fā)生系統性風(fēng)險時(shí)，由政府之手直接干預、穩定市場(chǎng)是正確、必要的。政府通過(guò)特定機構以法定方式建立平準基金，或通過(guò)央行[微博]向金融機構提供流動(dòng)性輸血資本市場(chǎng)，應對證券市場(chǎng)非理性劇烈波動(dòng)，這在一些國家和地區的市場(chǎng)早有成功實(shí)踐。

　　其中最成功的案例，當屬香港政府1998年對國際金融炒家的成功狙擊戰。此外，韓國政府1990年設立的4兆億韓元股市安定基金、中國臺灣的5000億新臺幣安定基金，也在當時(shí)不同程度發(fā)揮了功效。

　　設立平準基金或者類(lèi)平準基金，依據各國、各地區法律及市場(chǎng)情況不同，都有不同實(shí)踐，成功緩解市場(chǎng)危機狀況之后，其退出也各有區別。

　　事實(shí)上，與介入相比，政策性穩定市場(chǎng)資金如何退出要更難、更復雜，退出方式也依市場(chǎng)情況不同而不同，相似的是，各國政策維穩資金都是問(wèn)題導向、快進(jìn)慢走，其退出是漸進(jìn)、長(cháng)期、逐步消化的過(guò)程。

　　以香港市場(chǎng)為例，1998年的金融狙擊戰進(jìn)行了14天，此后經(jīng)過(guò)約32個(gè)月時(shí)間，香港政府動(dòng)用的外匯基金才盡數回籠。2002年，香港外匯基金通過(guò)盈富基金，將手中的港股平穩轉入香港市民手中，最終完成了“救市”的歷史使命。

　　需要明確的是，應急政策是短期的，市場(chǎng)逐步回歸常態(tài)之后，政策性資金的長(cháng)期滯留可能扭曲市場(chǎng)機制，不利于市場(chǎng)功能的有效恢復，可能遏制市場(chǎng)自我調節能力的實(shí)現，產(chǎn)生道德風(fēng)險，甚至還可能給社會(huì )帶來(lái)“政策托底”的誤導，助長(cháng)投資者對應急維穩措施的依賴(lài)。

　　維穩資金調整在穩定市場(chǎng)同時(shí)體現市場(chǎng)化運作意圖

　　不難發(fā)現，中證金公司維穩資金下一階段的運作安排，體現了發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的決定性作用和更好發(fā)揮政府作用的精神，也體現了管理層以穩定為前提修復市場(chǎng)的良苦用心：宣布中證金公司今后若干年不會(huì )退出，保留其維穩職能，給投資者吃了一顆“定心丸”；將部分股票轉持中央匯金公司長(cháng)期持有，一般情況下中證金公司不入市操作，則給市場(chǎng)真正步入正軌讓出了更大空間。

　　中證金公司維穩資金以商業(yè)性貸款為主，入市購買(mǎi)股票的資金大部分來(lái)源于同業(yè)拆借、發(fā)行金融債券等方式，屬于商業(yè)性負債籌資，籌集資金的成本是市場(chǎng)化融資成本，在運作過(guò)程中也沒(méi)有特殊優(yōu)惠政策。

　　與此同時(shí)，中證金公司維穩資金屬政策性資金，在股票市場(chǎng)異常波動(dòng)期間購入的股票不能也不會(huì )通過(guò)二級市場(chǎng)直接減持，以避免再次引發(fā)市場(chǎng)不穩定的問(wèn)題，使得中證金公司出現資產(chǎn)負債不匹配的情況。

　　中證金公司通過(guò)協(xié)議轉讓方式向中央匯金公司轉讓部分股票，同時(shí)保留穩定市場(chǎng)職能，事實(shí)上明確了三層用意：一是通過(guò)場(chǎng)外渠道協(xié)議轉讓股票，避免直接賣(mài)出給二級市場(chǎng)帶來(lái)拋壓，防止股指及投資情緒再度出現不必要的波動(dòng)；二是優(yōu)化中證金公司的資產(chǎn)負債結構，騰出空間，再遇市場(chǎng)突發(fā)情況時(shí)能夠及時(shí)出手；三是中央匯金公司將長(cháng)期持有中證金公司協(xié)議轉讓的股票，在持股總量保持均衡的情況下，自主進(jìn)行價(jià)值管理和結構調整。

　　需要明確的是，維護市場(chǎng)穩定并非一朝一夕之功，穩定市場(chǎng)、穩定人心、防范系統性風(fēng)險是監管部門(mén)的長(cháng)期工作目標，穩定、恢復、建設市場(chǎng)始終都會(huì )齊頭并進(jìn)。

　　與此前不同的是，下一階段，一個(gè)逐步企穩的A股市場(chǎng)將更多依靠其自身能力尋回正常的運行狀態(tài)。對此我們沒(méi)有理由不報以充足信心。

　　總結反思可推動(dòng)加快市場(chǎng)改革發(fā)展進(jìn)程

　　資本市場(chǎng)改革是一個(gè)永不停歇的過(guò)程，此次波折不啻為A股市場(chǎng)的一次整體壓力測試，在市場(chǎng)向市場(chǎng)化、法治化方向邁進(jìn)的過(guò)程中，為進(jìn)一步完善市場(chǎng)體制機制提供了良好機遇。

　　我國市場(chǎng)短期異常波動(dòng)雖已過(guò)去，但由此暴露出規章制度存在不完善、不健全的現狀卻值得深入反思。

　　例如，進(jìn)入股票市場(chǎng)的杠桿融資需要有效規范，前期部分非法場(chǎng)外配資突破了現有法律規定，違反了賬戶(hù)實(shí)名制、不得出借賬戶(hù)、不得設立子賬戶(hù)、虛擬賬戶(hù)等監管要求，應對其予以清理整頓，防止杠桿融資風(fēng)險再次積聚。

　　再如，部分以股票為投資標的的結構化產(chǎn)品，其優(yōu)先級實(shí)質(zhì)是保本保息，但凡是投資于股市的資金都不能實(shí)現這一訴求，這就造成了這些產(chǎn)品的風(fēng)險和收益存在錯配，客觀(guān)上也放大了市場(chǎng)波動(dòng)及風(fēng)險，應從機制上予以解決。

　　另外，在我國當前仍以散戶(hù)為主要投資群體的客觀(guān)現實(shí)下，程序化交易妨礙了市場(chǎng)公平性、安全性的實(shí)現，尤其是高頻交易的決策、執行都脫離人工，其頻繁報撤單干擾了市場(chǎng)價(jià)格形成，擠占了中小投資者的申報通道，在市場(chǎng)出現快速下跌時(shí)更會(huì )放大這種非理性的跌幅。盡管程序化交易在部分市場(chǎng)已有實(shí)踐，但它與現階段我國市場(chǎng)的特點(diǎn)是不相適應的，有必要對這一交易行為予以規范。

　　此外，隨著(zhù)資本市場(chǎng)規模體量、市場(chǎng)創(chuàng )新的快速發(fā)展，有必要加強部門(mén)之間的監管協(xié)調，并在市場(chǎng)機制上予以完善，如考慮設立市場(chǎng)指數熔斷機制等。

　　進(jìn)一步加大改革力度是中國經(jīng)濟轉型升級、持續增長(cháng)的動(dòng)力，也是股市長(cháng)期健康發(fā)展的動(dòng)力。推進(jìn)資本市場(chǎng)改革是黨的十八大和十八屆三中、四中全會(huì )的明確要求，《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》也對資本市場(chǎng)各項改革舉措做出了全面部署。

　　股市的短期異常波動(dòng)不僅不應該改變改革的方向，反而凸顯了加快改革的必要性和緊迫性。應當繼續堅持市場(chǎng)化、法治化的改革方向，深化資本市場(chǎng)各項改革，有序推進(jìn)雙向開(kāi)放，不斷加強和改進(jìn)監管，健全多層次資本市場(chǎng)體系，培育公開(kāi)透明、長(cháng)期穩定健康發(fā)展的資本市場(chǎng)。

　　我們目送一個(gè)經(jīng)歷了前所未有巨幅波動(dòng)的A股市場(chǎng)漸漸遠去，同時(shí)也正在迎接一個(gè)內在穩定機制更完善、服務(wù)經(jīng)濟社會(huì )能力更強的A股市場(chǎng)到來(lái)。