????一個(gè)瘋狂的市場(chǎng)終結，往往會(huì )造就另一個(gè)市場(chǎng)的“瘋狂”。股市此前的瘋狂又在公司債市場(chǎng)重演。由于股市的快速下跌，致使大量銀行理財資金轉移到了公司債市場(chǎng)。盡管政策松綁導致今年公司債發(fā)行大增，但在強大的需求面前，數以萬(wàn)億的資金仍在排隊進(jìn)場(chǎng)，這也導致公司債的發(fā)行利率已降至與同期國債相當。在公司債市場(chǎng)瘋狂的背后，風(fēng)險到底有多大？

????利率下行??多數公司債利率與國債相當

????股市行情大幅降溫的同時(shí)，公司債市場(chǎng)又開(kāi)始了一波瘋狂的行情。雖然發(fā)行量不斷增加，但大量資金的涌入使得公司債發(fā)行利率不斷創(chuàng )下新低。

????國內著(zhù)名房地產(chǎn)公司萬(wàn)科于9月25日發(fā)布公告稱(chēng)，今年發(fā)行的第一期5年期50億元公司債券票面利率僅為3.5%，創(chuàng )同類(lèi)房企發(fā)債利率新低，該利率水平則接近同期限國債，甚至已經(jīng)低于同期限的國開(kāi)債利率。

????這也并非個(gè)例，就在上周，上海（樓盤(pán)）世茂建設有限公司發(fā)行的第一期3+2期限結構的60億元公司債票面利率為3.9%，也創(chuàng )下當時(shí)公司債的最低發(fā)行利率。

????在公司債發(fā)行利率不斷創(chuàng )出新低時(shí)，公司債發(fā)行量卻不斷創(chuàng )出新高。

????自今年6月以來(lái)，公司債發(fā)行出現井噴。Wind最新數據顯示，截至今年8月，上交所共計發(fā)行公司債514只，發(fā)行總規模約為2762.5億元，而去年同期328只公司債的總規模為829.2億元。相比去年同期328只、829.2億元的規模，發(fā)行數量上增加了56.7%，而規模上更是大增233.2%。

????單月來(lái)看，今年6月，公司債的發(fā)行量為265.14億元，環(huán)比增長(cháng)138%；7月，公司債發(fā)行規模飆升至929.65億元，漲幅達251%；8月，公司債發(fā)行規模更是飆升至1110.02億元。 9月發(fā)行量雖然有所降溫，但目前發(fā)行量已超過(guò)了500億元。

????在此次公司債發(fā)行中，地產(chǎn)債占據了半壁江山。國泰君安首席債券分析師徐寒飛在研報中統計，一般公司債（公募）發(fā)行額中，7月、8月房地產(chǎn)債分別達到546億元和469億元，占比分別高達73%和62%，9月截至目前房地產(chǎn)債占比下降至46%。

????股市大跌??資金轉投公司債

????發(fā)行量井噴，發(fā)行利率不斷創(chuàng )出新低，大量資金不斷涌入債市，在市場(chǎng)人士看來(lái)，公司債市場(chǎng)也瘋了。

????對于公司債瘋狂的原因，分析人士一致認為，瘋狂行情主要源于目前資產(chǎn)配置荒。6月以來(lái)，大量股市資金開(kāi)始轉向高收益和剛性?xún)陡断隆皞伟踩?lèi)”資產(chǎn)——公司債。

????盡管自6月以來(lái)公司債市場(chǎng)發(fā)行量井噴，但相比股市出逃的萬(wàn)億資金量，公司債市場(chǎng)依舊供不應求，導致發(fā)行利率不斷刷新最低紀錄。

????數據顯示，中國上證指數[-1.60%]自6月12日創(chuàng )下5178點(diǎn)階段新高后，出現大幅下跌，截至9月25日，報3092點(diǎn)，較6月最高點(diǎn)跌幅達40%。隨著(zhù)行情的下跌，成交量也大幅萎縮。據統計，滬深兩市成交量從5月28日創(chuàng )下2.36萬(wàn)億元新高后，截至9月25日，已急劇萎縮至5500億元，成交量大幅減少了1.81萬(wàn)億元，幅度達77%。

????“股市震蕩讓不少資金回流至債券市場(chǎng)。除此之外，央行連續降準降息也使得大量資金進(jìn)入債市，降低了債市的發(fā)行成本?！北本┮晃粋芯咳耸糠治龅?，“當前，經(jīng)濟下行壓力巨大，銀行惜貸，找不到好的實(shí)體項目，對于想追逐高收益的資金而言，目前仍具剛性?xún)陡缎再|(zhì)的公司債成為了最佳投資品種?！?/p>

????另外，促成公司債瘋狂的另一劑火藥則在于杠桿率放大。債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)一樣，同樣具備加杠桿的功能。一般7天質(zhì)押回購較多，利率在2.4%左右。簡(jiǎn)而言之，機構將手上的債券以一定質(zhì)押率質(zhì)押，獲得的融資再買(mǎi)券，相當于花同樣的錢(qián)購買(mǎi)了更多債券。

????招商銀行[0.97% 資金 研報]高級分析師劉東亮分析稱(chēng)，由于資金極為便宜，加杠桿賺取更高收益成為信用債操作的優(yōu)先策略，而交易所市場(chǎng)入庫可質(zhì)押的便利模式，對加杠桿起到了推波助瀾的作用。

????市場(chǎng)瘋狂??三特征與5000點(diǎn)股市相當

????對于目前公司債火爆，大多數分析人士認為，已達到了瘋狂的境界，并可以與之前5000點(diǎn)股市有三個(gè)相同特征。華創(chuàng )債券團隊認為，目前的債券市場(chǎng)和5000點(diǎn)的股市一樣：估值太貴、杠桿太高、市場(chǎng)情緒很火熱。在這樣的環(huán)境下，任何一點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)都可能導致債券市場(chǎng)出現大幅調整。

????首先債券收益率太低，估值太貴。雖然公司債的發(fā)行利率不斷創(chuàng )出新低，但這一利率水平與當前的信用風(fēng)險并不匹配。另外，從發(fā)債成本來(lái)看，盡管現在銀行理財和保險配置需求旺盛，但是也不能忽視的一個(gè)問(wèn)題是債券利率已經(jīng)無(wú)法覆蓋它們的成本，即使未來(lái)銀行理財的發(fā)行成本可能還會(huì )緩慢下降，但是要覆蓋成本的難度也較大。而保險的成本則更為剛性，下降速度更慢。華創(chuàng )債券團隊解釋道。

????與股市一樣，高杠桿也成為了公司債市場(chǎng)隱形的炸彈?！澳壳案軛U率太高。一方面是資金利率確實(shí)便宜，另外正是因為成本要求高，而債券只有加杠桿才能滿(mǎn)足成本的要求?！比A創(chuàng )債券團隊解釋道。

????民生宏觀(guān)研究院院長(cháng)管清友同樣表示：“現在公司債和信用債都瘋狂了，房企開(kāi)心了，債務(wù)負擔重的非標被置換成4%-5%的公司債了，同樣爽的還有地方政府，3.2萬(wàn)億元地方債發(fā)了一大半資金面也沒(méi)有緊張，誰(shuí)讓錢(qián)這么多但找不到配置方向呢？值得深思的是，如此兇猛的加杠桿做債和剛過(guò)去的股市又有什么本質(zhì)區別呢？ ”

????回顧今年股市大幅下調的一大原因則在于股市的一系列去杠桿化舉動(dòng)。因此，更令業(yè)內人士擔憂(yōu)的是越來(lái)越多的投資者通過(guò)多次質(zhì)押回購放大杠桿、提高收益，未來(lái)一旦資金利率上行，公司債風(fēng)險將迅速暴露。

????值得一提的是，當前交易所回購利率已經(jīng)大幅上漲。比如，上交所7天期回購利率從2.33%升至3.94%。而華創(chuàng )債券團隊認為，當前仍需要警惕的是交易所回購利率是否持續上升，前期資金成本過(guò)低，信用債累積了過(guò)高杠桿，而一旦資金成本升高，則會(huì )加劇信用債去杠桿壓力。目前信用債絕對水平過(guò)低，流動(dòng)性風(fēng)險是短期信用債市場(chǎng)面臨的較大問(wèn)題。

????劉東亮同樣認為，一旦未來(lái)資金面出現異常波動(dòng)，基金、券商等交易所參與機構將面臨解杠桿壓力，解杠桿壓力一旦兌現，將引發(fā)對交易所信用債的拋售。

????國企債違約潮不斷??信用違約風(fēng)險需警惕

????對于火爆的公司債而言，除了去杠桿化風(fēng)險外，信用違約風(fēng)險同樣需要警惕。

????兩單國企債違約更是給市場(chǎng)敲響警鐘。9月中旬，中國債券市場(chǎng)第一單國企違約案例的天威集團發(fā)布公告稱(chēng)擬申請破產(chǎn)重組。不過(guò)，分析人士表示，天威相關(guān)債券最終受償率仍不樂(lè )觀(guān)，兌付仍存在較大不確定性。另外一只出現兌付危機的國企二重集團雖然也發(fā)布公告由大股東國機集團收購債券本金，但國機僅保障本金，投資者同樣遭受了利息損失，也因此成為第二起國企違約案例。

????值得一提的是，四季度低評級債券規模比前三個(gè)季度都要多。中金公司的最新研報認為，信用風(fēng)險仍處于持續發(fā)酵而不是收斂的過(guò)程中，企業(yè)再融資風(fēng)險在加大而不是減小。四季度到期的低評級債券規模比前三個(gè)季度都要多，而且已引起市場(chǎng)關(guān)注的風(fēng)險券不在少數。其中四季度AA及以下評級債券將有大約2000億元到期，占四季度全部到期債券的20%，絕對數量和占比都是四個(gè)季度中最高的。其中不乏已經(jīng)引起市場(chǎng)關(guān)注的風(fēng)險券，如天威英利、山水、鄂華研、龍煤等。

????華創(chuàng )債券團隊認為，二重中票或將違約的事件可能對目前信用債市場(chǎng)帶來(lái)一定沖擊，尤其是低等級的重工業(yè)行業(yè)的品種，信用利差可能明顯擴大。

????更有分析人士指出，一旦信用債本身出現違約，比如，某個(gè)發(fā)債主體不能及時(shí)兌付本息，則猶如多米諾骨牌，杠桿資金連帶受損，擴大影響面。