春節之后股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)出現難得的“股債雙?！保汗善笔袌?chǎng)大消費主題股票、有“白馬股”之稱(chēng)的藍籌股票、中小盤(pán)等高風(fēng)險板塊輪番上漲，上證綜指一掃2018年的萎靡，風(fēng)險偏好情緒顯著(zhù)回暖；債券市場(chǎng)在經(jīng)歷2018年12月至2019年1月期間兩次短暫的調整之后延續2018年的牛市風(fēng)格，然而與2018年信用利差快速擴張不同，2019年信用擴張導向下“搶券”使得信用利差收縮，反倒是無(wú)風(fēng)險利率下行至此顯現出疲態(tài)。而春節前后出現的一些微妙信號或預警債券市場(chǎng)可能存在變盤(pán)。

　　首先，10年期國債期貨主力合約T1903可交割券18附息國債19的基差已經(jīng)擴張至1元以上，IRR竟然降低至-10.8%，18附息國債20的IRR甚至達到了-18%，可是CTD定價(jià)的“老券”16附息國債17的IRR還維持在-0.8%的水平，新券與舊券之差的利差擴張至20BP以上。10年期國債期貨上次出現顯著(zhù)的“反向套利”還是在2016年11月至2017年1月，然而當時(shí)新舊可交割券的利差尚沒(méi)有達到目前20BP的差距。IRR顯示若有融券做空的渠道，當前是“空18年可交割券、多國債期貨”反向套利的良機，然而由于融券做空現券的流動(dòng)性并不好，“反向套利”并不是市場(chǎng)主流交易策略，也就意味著(zhù)交易機制本身的局限性會(huì )限制“反向套利”向正常市場(chǎng)結構收斂的有效性。

　　其次，2019年1月份以來(lái)國債期貨的上漲和回調都是發(fā)生在“持倉縮量”的背景之下，因此與2018年全年的“增倉式上漲”不同，債券市場(chǎng)交易性頭寸主導的上漲行情基礎極為薄弱，節奏亦會(huì )多變。從量能來(lái)看，盡管?chē)鴤谪浀鼊?chuàng )新高，但是總持倉量卻始終沒(méi)有回升到2018年11月份的水平，也就意味著(zhù)2018年做多債券的趨勢性多頭頭寸在2018年底開(kāi)始持盈保泰地有序撤離，剩下的近20個(gè)顛簸行情的BP就留給了后續進(jìn)場(chǎng)的交易性多頭頭寸。2019年1月以來(lái)期債上漲乏力，量能持續萎縮。截至2月12日，國債期貨總持倉量已經(jīng)較年初下降了5175手?！皽p倉”反映出國債期貨基本上是被動(dòng)跟隨現券估值上漲，而非新一輪趨勢性上行的開(kāi)啟。期債原有的交投邏輯也就沒(méi)有了類(lèi)似于2018年流動(dòng)性和微觀(guān)交易的基礎，反而在預期出現動(dòng)搖的情況下以更快的節奏震蕩下跌，加劇了交易性頭寸的撤離。從現券市場(chǎng)自身結構來(lái)看，在春節之前一周債券市場(chǎng)調整之際，交易屬性更強的10年期國開(kāi)債收益率快速上行，5年期國開(kāi)債收益率上行黏滯，與國債期貨的同步跌勢基本一致，但國債收益率調整滯后于國開(kāi)債。

　　綜合債券市場(chǎng)春節前后量能收縮情形下交易頭寸撤離的特征，我們認為盡管債券收益率下行機會(huì )并沒(méi)有完結，但是2018年延續至2019年1月份的交易邏輯也正在發(fā)生微妙的切換，期債恢復上行還需要另行新增多頭信息的刺激，10年期國債收益率跌破下方3.0%的概率較低，尤其是國債期貨出現罕見(jiàn)的“反向套利”操作空間，預警債券市場(chǎng)或顯現了變盤(pán)下跌的初步信號。

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