債市違約事件再次成為市場(chǎng)的焦點(diǎn)。10月28日，鄂爾多斯市華研投資集團有限公司發(fā)布公告稱(chēng)，自10月29日起開(kāi)始對債權人進(jìn)行回售登記。自此，備受關(guān)注的“12鄂華研”債開(kāi)始了“排雷”工作。一石激起千層浪，該事件也再次敲響了在過(guò)去幾年中一直在加杠桿的傳統產(chǎn)業(yè)的資金鏈警鐘。

　　有研究機構數據顯示，過(guò)去幾年中，中國非金融企業(yè)的杠桿率已經(jīng)超過(guò)200%，在主要經(jīng)濟體中居于前列。而在經(jīng)濟增速放緩的過(guò)程中，傳統制造業(yè)在去產(chǎn)能、去杠桿的漫漫長(cháng)途中始終難以尋到筑底的拐點(diǎn)。業(yè)內人士表示，要想走出當前的困局，中國經(jīng)濟必須要加速新舊動(dòng)能切換，盡快度過(guò)中國經(jīng)濟結構轉型的艱難時(shí)期。

趙乃育/繪?

　　伴隨經(jīng)濟下行和兌付日期臨近的雙重壓力，我國債券市場(chǎng)近來(lái)進(jìn)入“觸雷”和“排雷”模式。截至目前，包括“12湘鄂債”、“11天威MTN”等在內的近十只公募債券“鐵定”無(wú)法兌付。對此，業(yè)內人士表示，隨著(zhù)債券違約風(fēng)險持續發(fā)酵，不排除未來(lái)進(jìn)一步扎堆違約的可能。

　　“債券市場(chǎng)近來(lái)一波未平一波又起，目前來(lái)看已傳染至大中型國有企業(yè)，并呈常態(tài)之勢?！庇腥谭治鋈耸繉Α督?jīng)濟參考報》記者表示。他直言，從目前上述違約事件進(jìn)展情況來(lái)看，天威集團已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)重組程序，足額清償現存債券的可能性很小，其余企業(yè)均正在采取各項措施籌措資金，未來(lái)仍存在償付剩余債券本息的可能。

　　近年來(lái)，特別是自去年“11超日債”開(kāi)啟中國公募債違約先河以來(lái)，我國債券出現了“扎堆”違約現象。據記者不完全統計，截至目前，我國債券市場(chǎng)違約事件已超20起。以影響較大、較具代表意義的三只國企違約債券——11天威集團MTN2、08二重債和10中鋼債為例，目前只有二重債最終由控股股東受讓全部債券而得以解決。

　　國企央企“不敗金身”已被打破，中小企業(yè)因身處經(jīng)濟下行周期則更難逃脫違約命運。早在今年年初，原應于1月25日兌付本息的“12東飛債”離奇延期，隨后曝出真假擔保函問(wèn)題；1月26日，“12致富債”發(fā)行人發(fā)布公告，懇請投資者2年期滿(mǎn)后不要選擇回售權，原因是公司現金流緊張；緊接著(zhù)，“12藍博債”　截至2月4日回售到期日，本息兌付資金未能到位，已構成實(shí)質(zhì)性違約。此外，早在2014年就有“13中森債”、“12華特斯”等六只私募債先后陷入償付風(fēng)波。

　　需要指出的是，自2012年6月首單中小企業(yè)私募債——“12蘇鍍膜”成功發(fā)行以來(lái)，中小企業(yè)私募債至今已經(jīng)運行近40個(gè)月（中小企業(yè)私募債后合并于公司債），目前上市交易的中小企業(yè)私募債近700只。以債券期限大多為2年至3年推算，2015年將進(jìn)入私募債的兌付高峰。WIND數據顯示，2015年我國滬深交易所市場(chǎng)將有近150只規模高達170億元左右的私募債集中到期。

　　對此，渤海證券報告認為近期產(chǎn)業(yè)債頻繁違約，涉及的范圍有所擴大，由私募債蔓延至公募債，由民企擴展到國企，自年初已發(fā)生7起違約事件，其中3起為公募債。報告稱(chēng)，實(shí)體經(jīng)濟持續不振是導致債務(wù)違約的主要原因，未來(lái)債務(wù)違約仍是點(diǎn)爆而非全面爆發(fā)，逐步有序打破剛性?xún)陡妒切鲁B(tài)。

　　不少評級公司也已經(jīng)就相關(guān)行業(yè)提出預警，在對發(fā)債企業(yè)經(jīng)營(yíng)競爭力、戰略與投資、財務(wù)等方面深度分析的基礎上，再考慮企業(yè)流動(dòng)性打分及外部支持等因素，國內評級公司中債資信最新發(fā)布的《中債資信企業(yè)信用風(fēng)險排查名單》建議投資者未來(lái)關(guān)注包括煤炭行業(yè)的太原煤氣化、云南煤化工；有色金屬的河南萬(wàn)基；光伏行業(yè)的英利中國；船舶制造行業(yè)的舜天船舶等企業(yè)債券。

　　行業(yè)低迷　“去產(chǎn)能”“去杠桿”底部難尋

　　在經(jīng)濟增速放緩的背景下，行業(yè)景氣度持續低迷，市場(chǎng)需求仍然不足。然而，部分企業(yè)仍存在大量激進(jìn)投資行為，資金杠桿率居高不下。這使得傳統制造業(yè)的去產(chǎn)能、去杠桿任務(wù)艱巨，難以尋到筑底拐點(diǎn)。

　　據記者初步統計，上述20多只違約債券之中，有10多只與行業(yè)風(fēng)險疊加、前期產(chǎn)能擴張過(guò)度有關(guān)，其發(fā)債主體包括：山東海龍、新中基、中國二重、二重重裝、廣西有色、中鋼股份、天威集團、天威英利、江西賽維、超日、熔盛重工等。

　　中債資信指出，在宏觀(guān)經(jīng)濟放緩的大背景下，有色金屬、鋼鐵、機械制造等行業(yè)景氣度持續低迷，與此同時(shí)，上述行業(yè)中部分企業(yè)仍存在大量激進(jìn)投資行為?！叭缰袊刈?009年起，開(kāi)始舉債建設重大項目，鎮江出?？诨?、800MW大型模鍛壓機、國產(chǎn)大飛機配套項目總投資合計超50億元。由于項目于行業(yè)景氣度高點(diǎn)開(kāi)始建設，成本高企，而隨著(zhù)行業(yè)景氣度下行，項目盈利弱于預期，進(jìn)而加重公司經(jīng)營(yíng)壓力和債務(wù)負擔?！敝袀Y信相關(guān)研究人員直言。

　　產(chǎn)能的過(guò)度擴張，也使得上述這些行業(yè)的資金杠桿率目前仍處于高位。中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì )統計的數據顯示，截至2015年6月末，全國86家大中型鋼鐵企業(yè)總負債已超過(guò)3萬(wàn)億，行業(yè)負債率達到69.47%，全國有五家鋼廠(chǎng)的資產(chǎn)負債率超過(guò)100%，在三季度，鋼鐵企業(yè)的資產(chǎn)負債率、應收賬款、應付賬款還都在節節攀升。煤炭行業(yè)也“沒(méi)有好到哪里去”，據山西煤炭企業(yè)人士介紹，該省屬重點(diǎn)煤炭企業(yè)平均資產(chǎn)負債率已達80%。此前國泰君安的研究報告曾經(jīng)有過(guò)測算，截至2014年底，中國非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率已經(jīng)達到217.3%，這在主要經(jīng)濟體中是最高的，也反映了中國產(chǎn)能過(guò)剩的嚴重程度。

　　高企的杠桿率之下，一旦行業(yè)景氣指數下滑，債務(wù)違約、資金鏈斷裂也就都在情理之中。WIND數據顯示，以鋼鐵行業(yè)為例，在已經(jīng)公布三季報的20家鋼企中，40%企業(yè)均處于虧損狀態(tài)，僅有3家企業(yè)歸屬于母公司的利潤逆勢上漲。虧損企業(yè)中，三鋼閩光歸屬于母公司的凈利潤下降3321%，杭鋼股份下降8191%，酒鋼宏興下降2490%。而有色金屬行業(yè)情況也難言樂(lè )觀(guān)。已經(jīng)公布三季報的62家有色金屬企業(yè)中，逾24%的企業(yè)處于虧損狀態(tài)，其中只有24家企業(yè)利潤同比上漲。五礦稀土利潤同比下降1862%，寶鈦股份利潤同比下降6070%。

　　“歸根結底，實(shí)體經(jīng)濟不景氣的根源在于需求不足，這使得傳統制造業(yè)在去產(chǎn)能、去杠桿的漫漫長(cháng)途中始終難以尋到筑底的拐點(diǎn)。究竟何時(shí)能達到市場(chǎng)出清狀態(tài)，目前很難給出一個(gè)準確的預測?！庇性u級人士此前在接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪(fǎng)時(shí)表示。

　　調整結構　新舊動(dòng)能需加速切換

　　頻繁暴露的違約事件以及更多資金鏈幾近斷裂的企業(yè)，都揭示出中國不少產(chǎn)業(yè)集體產(chǎn)能過(guò)剩和杠桿率過(guò)高的本質(zhì)。面對增速放緩之痛，猶如五百多年前航行在大西洋上的西班牙船隊，中國經(jīng)濟已踏上了尋找新動(dòng)力的征途。業(yè)內人士表示，一方面，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)需加速自身調整，另一方面，中國經(jīng)濟需要加速新舊動(dòng)能切換，盡快度過(guò)中國經(jīng)濟結構轉型的艱難時(shí)期。

　　對眾多產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)來(lái)說(shuō)，唯有“控總量、調結構”的轉型之路才能通向那“黃金之地”?！白鳛榛A能源，煤炭不可能發(fā)生全行業(yè)的徹底轉型，不管是煤電一體化、煤化工等縱向業(yè)務(wù)延伸，還是向旅游、新能源等橫向擴展，都只是解決產(chǎn)能過(guò)剩的輔助措施，最根本的出路還是提高產(chǎn)業(yè)集中度，控制產(chǎn)量，實(shí)現供需平衡?！敝醒胴斀?jīng)大學(xué)中國煤炭經(jīng)濟研究院煤炭上市公司研究中心主任邢雷告訴《經(jīng)濟參考報》記者，在當前煤炭企業(yè)跨區整合難推進(jìn)的情況下，可以建立煤炭行業(yè)的類(lèi)似OPEC的組織控制產(chǎn)能，還可以通過(guò)國有企業(yè)改革，在資產(chǎn)管理架構上實(shí)現高集中度。

　　鋼鐵、有色金屬等行業(yè)的情況如出一轍?！皬?010年至今，國家有關(guān)部門(mén)先后出臺了20個(gè)淘汰落后產(chǎn)能、引導產(chǎn)能退出的政策措施，也淘汰了一部分落后產(chǎn)能，但是對于整體產(chǎn)能而言并沒(méi)有減少，這是個(gè)待解的重要障礙?！敝袖搮f(xié)常務(wù)副會(huì )長(cháng)朱繼民認為，企業(yè)要根據自身的實(shí)際情況確定轉型方向和轉型路徑，形成差異化競爭力。同時(shí)，建議國家出臺企業(yè)兼并重組細則，從稅收、財政、金融、土地、技術(shù)進(jìn)步、職工安置、債權債務(wù)處理等方面對企業(yè)重組給予支持，同時(shí)積極探索民營(yíng)鋼鐵企業(yè)的重組。

　　根據《中國制造2025》，我國以十年為一個(gè)階段，通過(guò)“三步走”實(shí)現制造強國建設。第一階段，到2025年，綜合指數接近德國、日本實(shí)現工業(yè)化時(shí)的制造強國水平，基本實(shí)現工業(yè)化，中國制造業(yè)邁入制造強國行列，進(jìn)入世界制造業(yè)強國第二方陣。第二階段，到2035年，綜合指數達到世界制造業(yè)強國第二方陣前列國家的水平，成為名副其實(shí)的制造強國。第三階段，到2045年，乃至建國一百周年時(shí)，綜合指數略高于第二方陣國家的水平，進(jìn)入世界制造業(yè)強國第一方陣，成為具有全球影響力的制造強國。

　　中國國際經(jīng)濟交流中心常務(wù)副理事長(cháng)張曉強表示，隨著(zhù)中國經(jīng)濟轉型升級，全社會(huì )對創(chuàng )新更加重視。中國政府大力鼓勵“大眾創(chuàng )業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng )新”的行動(dòng)，充分顯示了中國不僅決心推進(jìn)創(chuàng )新發(fā)展戰略，還明確了完善稅收措施和豐富融資新模式、加快發(fā)展創(chuàng )新服務(wù)體系、建設和用好創(chuàng )新公共平臺等多方面舉措。

　　不過(guò)，業(yè)內人士表示，當下，資源型行業(yè)、過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)、高污染行業(yè)下行壓力巨大，盡管新興產(chǎn)業(yè)尤其是國家戰略性新興產(chǎn)業(yè)表現較好，但是新舊產(chǎn)能的轉換過(guò)程是艱難和漫長(cháng)的。為了應對挑戰、避免經(jīng)濟“硬著(zhù)陸”，結構調整的進(jìn)程面臨國內市場(chǎng)化尚未完成的制約，速度和步伐可能不會(huì )太快。