????昨日是2016年首個(gè)交易日，也是A股熔斷機制實(shí)施的第一天。出乎大多數市場(chǎng)人士意料，熔斷機制在A(yíng)股市場(chǎng)問(wèn)世首日便進(jìn)行了完整的演繹。作為熔斷機制基準指數的滬深300指數午后先后觸發(fā)兩檔熔斷閾值。上交所、深交所、中金所最終于13時(shí)33分暫停交易至收盤(pán)。

????作為一個(gè)同時(shí)實(shí)行漲跌停板制度和熔斷制度的股票市場(chǎng)，同時(shí)也是一個(gè)高度散戶(hù)化、新興加轉軌特征明顯的市場(chǎng)，熔斷機制在A(yíng)股市場(chǎng)問(wèn)世首日即發(fā)生首次熔斷在全球資本市場(chǎng)發(fā)展史上可能也將是一個(gè)空前絕后的案例，其中蘊含的巨量信息值得市場(chǎng)人士和有關(guān)部門(mén)慎察深思。

????還原熔斷時(shí)刻

????昨日早盤(pán)兩市各大指數均小幅低開(kāi)。受節前外圍市場(chǎng)低迷、去年年中上市公司大股東限售承諾期限臨近、12月PMI指數低于預期等多重因素影響，大盤(pán)10點(diǎn)后快速走低。滬指上午最大跌幅達4.04%，創(chuàng )業(yè)板指數跌幅更甚達到5.68%。此后大盤(pán)跌勢有所放緩，但熔斷制度基準指數滬深300中午收盤(pán)時(shí)跌幅已達4.01%，第一檔熔斷閾值進(jìn)入市場(chǎng)視線(xiàn)。

????午后，滬深300指數逐漸逼近跌幅5%熔斷閾值并于13時(shí)12分觸及。滬深兩市及股指期貨暫停交易15分鐘，待三家交易所恢復交易，大盤(pán)呈現加速下跌態(tài)勢。數分鐘后，滬深300指數跌幅達7%，觸及第二檔熔斷閾值。三家交易所暫停交易至收盤(pán)。

????面對制度實(shí)施首日便實(shí)際觸發(fā)的熔斷機制，一些個(gè)人投資者并沒(méi)有做好充足的準備?！安糠挚蛻?hù)還不清楚熔斷是怎么回事”，華泰證券北京中關(guān)村營(yíng)業(yè)部業(yè)務(wù)總監向記者直言。據介紹，該營(yíng)業(yè)部以散戶(hù)投資者居多。該業(yè)務(wù)總監表示，當指數觸發(fā)5%的熔斷閾值時(shí)，客戶(hù)群中產(chǎn)生了大范圍恐慌，致使指數很快觸及7%。由于下跌速度過(guò)快，部分客戶(hù)還沒(méi)來(lái)得及反應，之后該業(yè)務(wù)總監微信也被詢(xún)問(wèn)熔斷機制的客戶(hù)刷屏。

????而相對專(zhuān)業(yè)的私募投資則反映，在實(shí)際操作中，隨著(zhù)熔斷閾值的步步逼近，由于擔憂(yōu)失去流動(dòng)性無(wú)法賣(mài)出的風(fēng)險，以趨勢投資為主的私募多傾向于加速賣(mài)出。

????深圳私募人士老陳表示，自己在早盤(pán)就嗅到了風(fēng)險的味道，開(kāi)盤(pán)便將倉位從五成降至二成以下，“成長(cháng)股經(jīng)過(guò)三個(gè)月的反彈，估值已經(jīng)在高位，本身積累了很大的做空動(dòng)能，熔斷機制在某種意義上有強烈的心理暗示作用，感覺(jué)不妙，先降倉位再說(shuō)?！?/p>

????但市場(chǎng)下跌的速度還是超出老陳的預期，在上證綜指下跌超過(guò)4%逼近熔斷閥值時(shí)，老陳決定拋出所有的籌碼?！耙坏┤蹟?，就無(wú)法再拋出股票，私募有止損線(xiàn)的要求，無(wú)法進(jìn)行交易會(huì )對風(fēng)控形成巨大考驗，在此情況下，還是先逃命為上?！?/p>

????大跌抄底曾是短線(xiàn)游資的“規定動(dòng)作”，但面對第二次熔斷，私募人士小李卻難以抄底?！暗诙稳蹟鄬е氯袌?chǎng)停止交易，無(wú)法在跌停板上撿漏，交易停止導致抄底資金不能正常進(jìn)來(lái)?！?/p>

????柒福投資董事長(cháng)葉剛分析認為，“在A(yíng)股的投資者中有相當一部分是趨勢投資者，在逼近熔斷之時(shí)，趨勢投資者會(huì )加速砸盤(pán)，投機資金相互踩踏，加速了市場(chǎng)的下跌，而機構投資者由于風(fēng)控和應對贖回的要求，在熔斷生效之前，也會(huì )加速賣(mài)出股票回籠現金?！?/p>

????熔斷機制碰撞交易制度

????熔斷制度肇始于美國。美股1987年10月19日遭遇“黑色星期一”之后，美國證券委員會(huì )研究后推出《布雷德利報告》。報告提出，急速變動(dòng)的價(jià)格無(wú)法給投資者提供關(guān)于股票需求的真實(shí)信息，從而使得市場(chǎng)失去效率。同時(shí)，伴隨者市場(chǎng)恐慌出現的謠言也阻礙了真實(shí)信息的有序傳導。市場(chǎng)中止將給投資者足夠的時(shí)間獲取真實(shí)的信息，從而使得市場(chǎng)重回有序的狀態(tài)。該報告也成為熔斷制度的理論基礎。

????而從昨日A股運行情況來(lái)看，消息面并不存在直接導致市場(chǎng)大幅下跌的重大利空或傳言，首次熔斷的15分鐘“冷靜期”后，市場(chǎng)恐慌情緒反而出現加劇爆發(fā)的情形。

????從成交分布上看，各大指數均出現了第二次熔斷前成交異常集中的現象。兩市昨日交易時(shí)間約138分鐘，在第二次熔斷前最后3分鐘，即全天交易時(shí)間的2%內，滬深300指數成交118億元，占全天成交額的8%，上證50指數成交36億元，占全天成交額的9.5%，中證500指數成交84億元，占全天成交額的7.2%。

????從盤(pán)面上看，昨日市場(chǎng)前期下跌主要由中小市值個(gè)股引導。中證500指數在市場(chǎng)首次熔斷前跌幅已達6.39%，創(chuàng )業(yè)板指跌幅則達7.1%，而上證50指數熔斷前跌幅則為4.35%。工商銀行在市場(chǎng)首次熔斷前跌幅為1.75%。

????市場(chǎng)13時(shí)27分恢復交易之后，由于中小市值個(gè)股已出現流動(dòng)性喪失現象。急于尋找流動(dòng)性的投資者無(wú)股可賣(mài)，拋售壓力向大市值藍籌股轉移，加速了指數下跌。上證50指數跌幅在恢復交易的數分鐘內由4.35%擴大至6.2%。中國石油、中國石化、工商銀行等之前跌幅較窄的大盤(pán)股紛紛出現快速跳水現象。

????“在有漲跌幅限制的市場(chǎng)中存在磁吸效應，而熔斷機制縮小了磁吸的距離，放大了磁吸的引力?！庇兴侥既耸勘硎?，當市場(chǎng)彈性收斂，熔斷機制相當于把出口人為縮小，造成壓強加大，價(jià)格很難充分反映交易真實(shí)性，預期成為慣性的概率便上升。

????所謂磁吸效應，描述的是當股價(jià)接近某一交易日的漲跌幅限制價(jià)格時(shí)，漲跌幅限制會(huì )像一塊磁鐵將股價(jià)加速吸向限制價(jià)格的一種現象。其原因是投資者懼怕暫停交易導致的流動(dòng)性缺失而改變交易行為，導致的市場(chǎng)自我實(shí)現。

????國泰君安首席經(jīng)濟學(xué)家林采宜表示，縱觀(guān)海外實(shí)施熔斷機制的市場(chǎng)，其股票均可日內回轉交易，因此股指觸發(fā)熔斷后，在冷靜期內市場(chǎng)投資者經(jīng)過(guò)信息傳遞與交換后，在市場(chǎng)恢復交易后理論上可以通過(guò)積極交易行為，如補倉或止盈離場(chǎng)等，盡可能減輕投資損失，這些交易行為本身亦創(chuàng )造了新的流動(dòng)性；而在T+1制度下，投資者，尤其對于買(mǎi)入股票者日內買(mǎi)賣(mài)則須T+1交收后才能從事交易，在市場(chǎng)出現極端波動(dòng)的情況下，投資者無(wú)法通過(guò)積極交易策略化解風(fēng)險，市場(chǎng)流動(dòng)性就會(huì )出現風(fēng)險。

????期現聯(lián)動(dòng)待磨合

????昨日市場(chǎng)運行中，還出現了期現貨跌幅不一致的特殊現象。根據熔斷機制的配套措施，中金所對股指期貨價(jià)格波動(dòng)限制做了相應調整，每日價(jià)格最大波動(dòng)限制為上一交易日結算價(jià)的±7%?；鶞手笖递^前一交易日收盤(pán)上漲或者下跌未達到5%的，股指期貨的價(jià)格波動(dòng)限制為上一交易日結算價(jià)的±5%。

????昨日小盤(pán)股大跌，IC合約提前達到5％跌停線(xiàn)，而中證500現貨指數跌幅超過(guò)5%。截至收盤(pán)，中證500現貨指數跌8.33%，IC1601合約跌停限制擴大至7%繼續跌停。期貨跌幅受交易制度限制被動(dòng)小于現貨，導致期指貼水一直處于小幅收斂的狀態(tài)。

????有市場(chǎng)人士指出，對于滬深300指數和滬深300股指期貨來(lái)說(shuō)，期貨的漲跌停對應了現貨指數觸發(fā)熔斷的幅度，該波動(dòng)限制沒(méi)有造成不一致的問(wèn)題。但對于上證50指數、中證500指數及其期貨，該波動(dòng)限制將造成期現貨漲跌幅度限制不同步，因而可能導致價(jià)格無(wú)法收斂和復雜的連鎖磁吸效應。

????有分析人士推測，IC1601合約早盤(pán)10點(diǎn)03分左右觸及5%的跌停，而滬深300現貨指數僅跌1.81%。由于IC合約空單無(wú)法開(kāi)倉，投資者只能拋空滬深300期指合約或者現貨指數，進(jìn)而帶動(dòng)滬深300指數下跌，然后觸發(fā)熔斷。15分鐘開(kāi)盤(pán)后，IC合約跌至7%并跌停，壓力繼續傳導至滬深300指數。

????“以中證500為例，如果某日滬深300指數的波動(dòng)沒(méi)有達到觸發(fā)熔斷的水平，那么理論上中證500指數的最大波動(dòng)范圍是±10%，而中證500期貨是±5%，有可能發(fā)生IC合約紛紛以5%漲跌停而現貨指數漲跌幅超過(guò)5%的現象”，上述市場(chǎng)人士進(jìn)一步分析，這可能會(huì )造成人為的價(jià)格限制導致的基差變化。同時(shí)在IC合約漲跌幅接近5%時(shí)就會(huì )誘發(fā)期貨合約的磁吸效應，使得期貨合約加速漲跌停；而期貨漲跌停的心理壓力又會(huì )傳導到現貨市場(chǎng)，使得更多的指數成分股接近或達到漲跌停水平，誘發(fā)個(gè)股的磁吸效應。

????申萬(wàn)宏源證券研究所理財研究部總監桂浩明則表示，假設期貨未設有熔斷機制，那么持有套利頭寸的投資者在現貨下跌時(shí)完全不用擔心，因為有期貨對沖系統性風(fēng)險后，持倉風(fēng)險并不大。然而，在現貨、期貨因行情異動(dòng)而同時(shí)熔斷后，現貨持有者會(huì )擔心熔斷機制生效后，持倉賣(mài)不出去后的風(fēng)險，因此被迫拋售股票，進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)新一輪下跌。

????熔斷之“藥”所對何癥

????在熔斷機制重要理論基礎《布雷德利報告》中，美國證券委員會(huì )認為，催生設立熔斷機制想法是因為1987 年股災是由市場(chǎng)機制而不是由于對經(jīng)濟基本面的擔憂(yōu)所引起的。平安證券魏偉此前則在研報中指出，中國與美國當時(shí)的金融環(huán)境存在一定的相似性，兩融業(yè)務(wù)的發(fā)展和股指期貨成交量的上升加大了市場(chǎng)的波動(dòng)性，股指的波動(dòng)率在2015年創(chuàng )下了歷史峰值。為了防范在極端情況下，這些金融創(chuàng )新工具對于股價(jià)波動(dòng)的推動(dòng)作用，減少投資者恐慌情緒對股票市場(chǎng)有效性的影響，實(shí)行熔斷機制是勢在必行的。

????但也有分析人士認為，熔斷機制在系統性風(fēng)險出現時(shí)作用有限。昨日早盤(pán)的下跌是上述多重因素所致，比如市場(chǎng)擴容、大股東減持禁令即將解除是導致大盤(pán)調整的主要原因之一。周邊市場(chǎng)的表現也不好，亞太市場(chǎng)全線(xiàn)走弱。此外，市場(chǎng)對人民幣匯率、宏觀(guān)經(jīng)濟是否企穩等也有所擔憂(yōu)。而觸發(fā)第二輪熔斷主要是因為市場(chǎng)擔心流動(dòng)性受限而引發(fā)的趨勢自我強化。

????桂浩明表示，熔斷機制只是一種金融工具，它本身是中性的，不會(huì )助長(cháng)助跌。在國外，只有在烏龍指等極端行情下才會(huì )起作用。而國外最初引入熔斷機制的原因之一是因為程序化交易以及高頻交易的興起。在傳統交易方式中，一次交易只能買(mǎi)賣(mài)一種證券，而程序化交易則可以同時(shí)買(mǎi)賣(mài)一攬子證券。程序化交易按照設置好的交易模型和規則，由計算機瞬間完成組合交易指令和自動(dòng)下單，因而在計算機出錯的情況下，容易在短時(shí)間產(chǎn)生巨額買(mǎi)單或賣(mài)單，進(jìn)而又引發(fā)其他投資者跟風(fēng)，從而造成惡性循環(huán)。對于類(lèi)似交易出錯的情況，熔斷機制是有作用的。