在監管層及時(shí)干預、國海證券認可165億元的債券交易協(xié)議之后，一場(chǎng)足以引發(fā)對非銀機構信任危機、進(jìn)而嚴重威脅債券市場(chǎng)流動(dòng)性的事件，終于暫告一段落。這一事件深刻反映了債市杠桿交易的巨大風(fēng)險，在當前市場(chǎng)環(huán)境中，必須嚴守不發(fā)生系統性風(fēng)險的底線(xiàn)，穩步推進(jìn)金融市場(chǎng)去杠桿。

　　金融業(yè)本質(zhì)上應服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟，但是過(guò)去數年來(lái)，中國金融業(yè)走上了一條脫離實(shí)體經(jīng)濟，自我繁榮、畸形發(fā)展的軌道。其中，債券市場(chǎng)不斷加杠桿的行為，就是集中體現。以銀行理財及委外為主的力量橫掃債券市場(chǎng)，將期限利差、信用利差、流動(dòng)性溢價(jià)降到極低的水平。另一方面，貨幣基金規模在過(guò)去幾年持續攀升，不少銀行自營(yíng)資金將貨幣基金作為投資及流動(dòng)性管理工具，大量基金又投向一些銀行發(fā)行的同業(yè)存單。中小銀行發(fā)行同業(yè)存單后大肆購買(mǎi)同業(yè)理財，同業(yè)理財又通過(guò)委外等模式將資產(chǎn)管理壓力轉移給非銀機構，導致這些機構對債券需求大大增強。債市收益率持續走低，導致機構為了提高收益水平而大肆加杠桿。非銀機構通過(guò)質(zhì)押式回購“債滾債”、場(chǎng)外機構化產(chǎn)品和分級基金的繁榮，均是加杠桿的體現。

　　這類(lèi)交易結構具有巨大的脆弱性。在利率整體寬松的時(shí)候，這條漫長(cháng)而脆弱的金融鏈條還能夠維持，鏈條上的機構都能夠從中獲利。而一旦貨幣供給增速下降，市場(chǎng)就會(huì )巨幅波動(dòng)，再加上諸如國海證券“蘿卜章”的風(fēng)險事件，市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險就會(huì )凸顯，整個(gè)鏈條上的機構就會(huì )如“樹(shù)倒猢猻散”般，爭先恐后從可能的危機中脫身，產(chǎn)生擠兌效應，進(jìn)而加劇市場(chǎng)的崩潰速度。這種危機會(huì )以前所未有的速度爆發(fā)和擴散，并且可能造成跨市場(chǎng)、跨領(lǐng)域的風(fēng)險傳遞。而杠桿崩塌的結果往往是災難性的，這在2015年A股市場(chǎng)的巨幅波動(dòng)中已有體現。本次央行和證監會(huì )應是充分吸取了去年的教訓，及時(shí)處置并成功抑制了危機擴散。

　　中央經(jīng)濟工作會(huì )議明確提出，要把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險點(diǎn)，著(zhù)力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進(jìn)監管能力，確保不發(fā)生系統性金融風(fēng)險。從當前的情況來(lái)看，一方面，國海證券的“蘿卜章”事件，暴露了債券代持交易中隱藏的操作風(fēng)險和交易對手風(fēng)險，監管部門(mén)應當及時(shí)出臺監管政策，清除這一交易模式中隱藏的風(fēng)險。

　　從更高的層面來(lái)看，應當意識到債券市場(chǎng)存在的整體性風(fēng)險，堅持穩步推進(jìn)債券市場(chǎng)的去杠桿化和從嚴監管是必要的。作為主要的直接融資方式，債券市場(chǎng)本質(zhì)上要為實(shí)體經(jīng)濟融資服務(wù)，其自我繁榮對于實(shí)體融資并沒(méi)有多大幫助，去杠桿引發(fā)的債市波動(dòng)反而可能影響債券市場(chǎng)的融資功能發(fā)揮。同時(shí)，要吸取A股市場(chǎng)的教訓，防止暴力去杠桿引發(fā)的市場(chǎng)恐慌，合理引導市場(chǎng)預期，及時(shí)堅決處置風(fēng)險事件。