??? 7月19日晚間，愛(ài)建集團的一紙公告，標志著(zhù)沸沸揚揚持續了三個(gè)月之久的股權之爭和解。
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趙乃育 繪 |
盡管廣州基金要約收購愛(ài)建集團事件以雙方和解告終，但在這個(gè)過(guò)程中，進(jìn)攻方和防守方、收購方與反收購方的互相角力凸顯了資本市場(chǎng)相關(guān)法規滯后及監管缺漏。為此，業(yè)界呼吁，未來(lái)市場(chǎng)化要約收購案例會(huì )日益增多，相關(guān)規則亟待盡快完善。
廣州基金調整要約收購方案 愛(ài)建集團股權之爭和解
愛(ài)建集團19日晚間發(fā)布公告稱(chēng)，接股東方上海均瑤（集團）有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“均瑤集團”）告知，均瑤集團與廣州產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“廣州基金”）、上海工商界愛(ài)國建設特種基金會(huì )（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“特種基金會(huì )”）于2017年7月18日和19日簽署《戰略合作框架協(xié)議》，就要約收購上市公司及推薦董監高人選等事宜達成一致意見(jiàn)。
根據協(xié)議，廣州基金擬調整部分要約收購方案，并協(xié)調其一致行動(dòng)人，在愛(ài)建集團非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施完畢后，廣州基金及所控制企業(yè)、一致行動(dòng)人通過(guò)要約收購或其他方式合計取得的愛(ài)建集團股份，不高于特種基金會(huì )所持股權比例。
這意味著(zhù)，廣州基金做出巨大讓步，不再尋求成為愛(ài)建集團第一大股東，股權之爭化解。
目前，愛(ài)建集團第一大股東為特種基金會(huì )，持股比例為12.3%，第二大股東為均瑤集團，持股比例為7.08%。4月17日，愛(ài)建集團曾公告稱(chēng)，公司非公開(kāi)發(fā)行股票獲得證監會(huì )發(fā)審委審核通過(guò)。若發(fā)行完成后，均瑤集團持股比例上升至17.67%，將成為第一大股東。
廣州基金要約收購愛(ài)建集團的發(fā)端可以追溯至4月14日。當日，廣州基金及其一致行動(dòng)人首次舉牌愛(ài)建集團，合計持有5%的股份。4月17日起，愛(ài)建集團以“有關(guān)事項待核查、重大事項未披露”為由持續停牌。6月2日，愛(ài)建集團披露了廣州基金要約收購報告書(shū)，顯示廣州基金擬通過(guò)部分要約收購方式再增持30%愛(ài)建集團股份，目的在于取得愛(ài)建集團控制權，不以終止愛(ài)建集團上市地位為目的。6月10日，愛(ài)建集團公告稱(chēng)，正在籌劃資產(chǎn)收購事項，對公司構成了重大資產(chǎn)重組，繼續停牌。股權之爭此時(shí)已走向白熱化。
A股頻現“奪權式”收購 “被低估”上市公司成目標
要約收購是指收購人向被收購的公司發(fā)出收購公告，待被收購的上市公司確認后，方可實(shí)行收購行為。作為完全市場(chǎng)化的規范的收購模式，要約收購最大的特點(diǎn)是在所有股東平等獲取信息的基礎上由股東自主作出選擇，有利于防止各種內幕交易，保障全體股東尤其是中小股東的利益，因而在成熟市場(chǎng)被廣泛采用。
《上市公司收購管理辦法》規定，通過(guò)證券交易所的證券交易，收購人持有一個(gè)上市公司的股份達到該公司已發(fā)行股份的30%時(shí)，若繼續增持股份，應當采取要約方式進(jìn)行，發(fā)出全面要約或者部分要約。
近年來(lái)，A股市場(chǎng)要約收購數量逐年增多。數據顯示，2003年至2015年的13年間，滬深交易所年均發(fā)起5.23起要約收購。2016年為7起。而進(jìn)入2017年以來(lái)，上半年滬深兩地已有8家公司被要約收購，另有4家公司要約收購方案正在推進(jìn)中。
從要約類(lèi)型來(lái)看，往年要約收購大部分為協(xié)議轉讓或協(xié)議收購股權比例達到30%的紅線(xiàn)而觸發(fā)要約收購，或大股東為鞏固控制權而進(jìn)行的要約收購。但今年以來(lái)，以取得公司控制權為目的的要約收購明顯增多。
觀(guān)合（浙江）資產(chǎn)管理有限公司合伙人王忠波分析認為，因治理結構不完善、經(jīng)營(yíng)效率長(cháng)期低下導致被“低估”，使得部分上市公司成為要約收購標的。此外，以私募股權投資基金為代表的專(zhuān)業(yè)投資機構力量不斷增強、增多，也導致A股要約收購案例開(kāi)始增多。
中歐國際工商學(xué)院金融系教授王叢表示，要約收購和二級市場(chǎng)舉牌都是爭奪上市公司控制權的重要手段。此前市場(chǎng)較多采用的舉牌遭遇監管收緊，加上今年4月《證券法》修訂二審稿中強化了對股東持股變動(dòng)的信息披露要求，對舉牌行為形成壓制，并迫使一些潛在買(mǎi)家轉向要約收購。
市場(chǎng)人士認為，如果一家公司的大股東持股比例較低，而二級市場(chǎng)股價(jià)又長(cháng)期表現低迷，有外部投資者認為公司當前價(jià)值是被低估的，則外部投資者完全可以直接通過(guò)要約收購的方式獲得公司大股東地位，進(jìn)而取得企業(yè)經(jīng)營(yíng)控制權，實(shí)現公司價(jià)值重塑。另外，以固定的價(jià)格（一般會(huì )溢價(jià)）要約收購目標公司30%以上的股份取得公司控制權，收購成本固定可控，較二級市場(chǎng)舉牌更具資金成本、時(shí)間成本優(yōu)勢。
當前規則滯后 監管缺漏凸顯
我國《證券法》對要約收購報告書(shū)的內容、約定期限等作出了原則性規定。監管層面，對要約收購的最新相關(guān)規定為深圳證券交易所2016年2月修訂的《上市公司要約收購業(yè)務(wù)指引》。不過(guò)，業(yè)界人士普遍表示，在要約收購領(lǐng)域，目前的規則顯得滯后，出現監管缺漏。
首先，上市公司停牌期間能否開(kāi)展要約收購，目前規則尚不明確。廣州基金要約收購愛(ài)建集團、浙民投要約收購S(chǎng)T生化案例中，標的公司均處于停牌狀態(tài)。而對于停牌期間能否開(kāi)展要約收購，以及停牌期間如何確保形成公允的要約價(jià)格，現有規則均未予以明確。
其次，信息披露義務(wù)人（收購方）的權利難以得到保障。上述兩個(gè)案例中，均出現了收購人向上市公司提交要約收購報告書(shū)摘要等重要文件，但上市公司未及時(shí)披露的現象。
在ST生化案例中，浙民投的關(guān)注函回函、要約收購報告書(shū)摘要的補充公告等信息披露文件均系通過(guò)深交所“股東業(yè)務(wù)專(zhuān)區”（即“第二通道”）才得以披露。
法律界人士表示，向公眾股東披露要約收購相關(guān)信息，是信息披露義務(wù)人的義務(wù)。若沒(méi)有及時(shí)披露，中小投資者的知情權難以獲得保障。上市公司及相關(guān)信息披露義務(wù)人均應嚴格遵守《證券法》《公司法》等法律法規及《股票上市規則》的規定，真實(shí)、準確、完整、及時(shí)、公平地履行信息披露義務(wù)，任何一方都不得利用不當手段對相關(guān)方履行披露義務(wù)制造障礙，損害廣大投資者的合法權益。
再次，對于上市公司采用“籌劃重大資產(chǎn)重組”并停牌以反制要約收購的現象，缺乏必要的規制。
上述兩個(gè)案例中，要約收購標的公司均以“籌劃重大資產(chǎn)重組”為由停牌，且同時(shí)存在資產(chǎn)重組、要約收購孰先孰后的爭議。多位業(yè)界人士認為，不排除上市公司采用“突擊”籌劃重組以反制要約收購的可能。
業(yè)內人士表示，二級市場(chǎng)的交易權和上市公司的經(jīng)營(yíng)決策并不沖突。若標的公司均可通過(guò)所謂“籌劃重大資產(chǎn)重組”的方式進(jìn)行反制且受到監管認可，則要約收購制度將形同虛設，公眾股東的交易權也會(huì )受到嚴重侵害。
防止“忽悠式”重組 保障中小股東權益
王忠波等多位專(zhuān)業(yè)人士分析認為，與通過(guò)二級市場(chǎng)爬行增持相比，要約收購成本可控，且對上市公司股價(jià)影響相對較小，溢價(jià)要約的方式也較易獲得中小股東的支持。對于一些擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)但管理層長(cháng)期不作為的上市公司而言，要約收購有望為其帶來(lái)經(jīng)營(yíng)效益的顯著(zhù)提升。
在資本市場(chǎng)日漸成熟的背景下，包括“奪權式”在內的要約收購料將不斷增多。業(yè)界呼吁，針對要約收購出現的新現象和新問(wèn)題，監管部門(mén)應盡快完善相關(guān)“游戲規則”，以跟上市場(chǎng)變化的步伐。
王叢認為，在已有雙匯股份等相關(guān)案例的背景下，監管層應盡快明確標的公司停牌期間收購方可發(fā)起要約收購?！盀榱吮Ｕ现行」蓶|利益，也為了避免收購方故意利用停牌期間沒(méi)有交易而壓低要約收購價(jià)格，應明確在停牌期間發(fā)出的要約收購價(jià)格參照物不應是停牌前的平均收市價(jià)，而應是收市價(jià)加上停牌期間市場(chǎng)的回報，或被收購方所在行業(yè)的平均回報?！?/p>
法律界人士建議，鑒于收購方的信息披露很可能受阻，應該給收購方提供必要的信披救濟渠道，并對要約收購信息披露規則進(jìn)行細化，以保護中小投資者的知情權。借鑒海外市場(chǎng)經(jīng)驗，對標的公司收到要約收購報告書(shū)摘要后披露的時(shí)限作出明確規定，對故意拖延披露的予以處罰。
專(zhuān)家認為，作為一種市場(chǎng)化的交易行為，要約收購并非行政許可事項，與標的公司籌劃重大資產(chǎn)重組并無(wú)沖突。對此，監管原則應盡快予以明確，即只要要約收購主體不存在資格問(wèn)題，資金來(lái)源沒(méi)問(wèn)題，也應按照現行規則享有交易權利，而不能對交易本身設置不合理的前置審查流程。
還有業(yè)界人士表示，對于上市公司“突擊”籌劃重大資產(chǎn)重組以反制要約收購的行為，監管部門(mén)應強化監管規制，防止出現“忽悠式”重組。
