隨著(zhù)2019年1月份貨幣信貸數據發(fā)布，支撐債券市場(chǎng)上漲的宏觀(guān)預期出現了松動(dòng)，短期內預期差和時(shí)間差會(huì )引致市場(chǎng)波動(dòng)。我們認為，債券牛市或許會(huì )在2019年上半年結束，然而貨幣政策紅利卻會(huì )在此之前激發(fā)一輪脈沖上漲。

　　貨幣政策紅利在2018年表現為融資需求趨勢性回落的情況下流動(dòng)性供給維持充裕，利率沿著(zhù)期限利差傳導的軌跡從貨幣市場(chǎng)延展至債券市場(chǎng)，但是亟待解決的利率雙軌制卻依舊存在，也正因為如此，“寬貨幣”到“寬信用”的核心通道阻塞，流動(dòng)性淤積于短端貨幣市場(chǎng)，出現2017年利率體系收斂、2018年利率體系分化甚至背離的鏡像。因此利率雙軌制并軌，即基準利率向市場(chǎng)利率靠攏并入，依舊是貨幣政策的重點(diǎn)工作。從2019年1月份來(lái)看，盡管貨幣市場(chǎng)利率低位徘徊、債券收益率繼續下行，但是截至2019年2月中旬，人民幣貸款加權平均利率和一般貸款加權平均利率都沒(méi)有迎來(lái)下降的拐點(diǎn)。從這個(gè)角度看，2019年依然存在降息的可能，并且是非對稱(chēng)降息，即調降貸款基準利率幅度大于存款基準利率。表外融資復蘇顯示“寬信用”初顯成效似乎意味著(zhù)降息的概率在下降，但是二季度依然存在調降貸款基準利率的可能，這是2019年未盡的貨幣政策紅利。貨幣政策紅利的另一種可能在于調降“利率走廊”政策基準利率，即在準政策基準利率DR007波動(dòng)中樞已經(jīng)顯著(zhù)下移至和7天期OMO倒掛的情況下，順勢下調7天期逆回購利率，同等幅度下調TMLF和MLF等中長(cháng)期政策基準利率，然而后一種方式可能會(huì )重新激活期限錯配和加杠桿等不合意的市場(chǎng)行為。因此，在預期差和時(shí)間差可能加大投資者預期和市場(chǎng)波動(dòng)的情況下，貨幣政策依舊存在降息等紅利釋放空間，債券市場(chǎng)仍有脈沖上漲的機會(huì )。

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