修訂已久的上市公司并購重組辦法昨日面世，此次修訂在簡(jiǎn)政放權、減少行政審批、推進(jìn)市場(chǎng)化改革、提升并購重組效率方面作出了一系列政策安排，呈現出五大政策亮點(diǎn)。

　　中國證監會(huì )昨日就修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《重組辦法》)和《上市公司收購管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《收購辦法》)向社會(huì )發(fā)布了公開(kāi)征求意見(jiàn)。從修訂內容上看，兩辦法強調了“放松管制、加強監管”的理念，大幅取消了并購重組行政審批，在發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)的定價(jià)機制上作出更為市場(chǎng)化的靈活安排，豐富了并購重組的支付工具，取消了向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)的門(mén)檻要求和相應的盈利預測補償強制性規定，同時(shí)對借殼上市仍保留了較為嚴格的監管要求。

　　業(yè)內人士認為，兩辦法此次修訂，立足于充分發(fā)揮資本市場(chǎng)促進(jìn)資源流動(dòng)和優(yōu)化配置的基礎性功能，在減少和簡(jiǎn)化行政許可的基礎上，強化了事中事后監管的要求，并作出保護投資者等方面的配套安排。為推進(jìn)并購重組市場(chǎng)化提供了更好的制度保障。新修訂的《重組辦法》、《收購辦法》將有利于推進(jìn)上市公司并購重組活動(dòng)，有利于形成資本市場(chǎng)對上市公司、中介機構的優(yōu)勝劣汰機制，有利于促進(jìn)并購市場(chǎng)規范發(fā)展。

　　亮點(diǎn)一：簡(jiǎn)化行政許可審批 明確審核分道制

　　此次兩個(gè)辦法的修訂在簡(jiǎn)化行政審批上邁出了實(shí)質(zhì)性步伐，包括取消除借殼上市以外的重大資產(chǎn)重組行政審批;對不構成借殼上市的上市公司重大資產(chǎn)購買(mǎi)、出售、置換行為，全部取消審批;取消要約收購事前審批;取消兩項要約收購豁免情形的審批等。

　　對此，證監會(huì )新聞發(fā)言人鄧舸表示，并購重組過(guò)程中有關(guān)行政審批的取消，主要是基于以下考慮：一是這類(lèi)資產(chǎn)重組行為交易形式相對簡(jiǎn)單，通過(guò)強化信息披露和中介機構核查把關(guān)，能夠充分揭示交易影響和風(fēng)險，取消審批有助于進(jìn)一步提高交易效率。二是如購買(mǎi)資產(chǎn)達到一定數額構成借殼上市,基于從嚴監管借殼上市的理念，仍保留審批，除此之外的購買(mǎi)、出售、置換資產(chǎn)均不再審批。

　　與此同時(shí)，根據《證券法》現行規定，上市公司發(fā)行新股用于并購重組的，因涉及發(fā)行行為，不論是否達到重大標準，仍須報經(jīng)核準。

　　在推動(dòng)《證券法》修訂完善的同時(shí)，證監會(huì )于去年啟動(dòng)發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)的審核分道制，根據上市公司的規范運作和誠信狀況、財務(wù)顧問(wèn)的執業(yè)能力和執業(yè)質(zhì)量，結合國家產(chǎn)業(yè)政策和重組交易類(lèi)型，作出差異化的監管制度安排，有條件地減少審核內容和環(huán)節，提高審核效率。本次《重組辦法》的修訂，也明確了審核分道制工作機制。

　　在取消要約收購事前審批方面，《收購辦法》明確收購人在向證監會(huì )報送要約收購報告書(shū)之日起15日，若證監會(huì )未表示異議的，收購人可以公告收購要約，證監會(huì )不再出具無(wú)異議的批復文件。

　　針對取消兩項要約收購豁免情形的審批，鄧舸介紹，取得上市公司發(fā)行新股而取得控制權的情形已經(jīng)過(guò)證監會(huì )審核，僅需對收購人資格等少數關(guān)注點(diǎn)進(jìn)行審核，取消該情形的行政許可，改為自動(dòng)豁免。而對于證券公司、銀行等金融機構在其經(jīng)營(yíng)范圍內依法從事承銷(xiāo)、貸款等業(yè)務(wù)導致其持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份超過(guò)30%的豁免，如相關(guān)方?jīng)]有實(shí)際控制該公司的行為或者意圖，并且提出在合理期限內向非關(guān)聯(lián)方轉讓相關(guān)股份的解決方案，取消行政許可，改為自動(dòng)豁免。

　　業(yè)內人士認為，隨著(zhù)股權分置改革的完成，我國資本市場(chǎng)逐步具備了促進(jìn)上市公司大規模并購重組的能力和條件。目前，進(jìn)一步健全并購重組的市場(chǎng)化定價(jià)機制、減少和簡(jiǎn)化行政審批、完善“優(yōu)勝劣汰”的并購重組機制，已成為市場(chǎng)需求迫切、討論較為充分、意見(jiàn)相對一致的修訂內容，本次修訂強調突出了減少事前審批的政策用意，既體現了對市場(chǎng)意見(jiàn)的重視，也將對推動(dòng)并購重組市場(chǎng)化發(fā)展起到重要作用。

　　亮點(diǎn)二：完善發(fā)行股份定價(jià)機制 取消破產(chǎn)公司協(xié)商定價(jià)

　　此次并購重組辦法的修訂，在進(jìn)一步完善發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)的市場(chǎng)化定價(jià)機制方面作出了更為靈活的安排，包括增加定價(jià)機制的彈性，并針對重組過(guò)程中可能出現股價(jià)波動(dòng)的情形，明確了價(jià)格更改機制。

　　按照《重組辦法》發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)的發(fā)行定價(jià)目前有兩種方式：一是發(fā)行定價(jià)應當不低于董事會(huì )公告日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià);二是上市公司破產(chǎn)重整中涉及發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)的，允許相關(guān)各方不執行20日均價(jià)的規定，可以協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。

　　市場(chǎng)人士認為，目前，上市公司發(fā)行股份定價(jià)應當不低于董事會(huì )決議公告日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)。該規定的初衷是防止公眾股東權益被過(guò)度攤薄，在制度推出初期具有積極意義。但隨著(zhù)實(shí)踐發(fā)展，這種定價(jià)模式的缺陷逐漸顯現。

　　包括，目前規定過(guò)于剛性，在市場(chǎng)發(fā)生較大波動(dòng)，尤其是股價(jià)單邊下行時(shí)，資產(chǎn)出售方容易違約;由于投資者對部分上市公司存在資產(chǎn)注入預期，公司股價(jià)相對于內在價(jià)值長(cháng)期偏高，增加了交易難度;資產(chǎn)出售方為了盡快完成交易并尋求一定的補償，往往對注入資產(chǎn)虛高估值，引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑。

　　對此，此次修訂拓寬了定價(jià)區間，增大選擇面，并允許適當折扣。定價(jià)區間從董事會(huì )決議公告日前20個(gè)交易日均價(jià)拓寬為：可以在公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)中任選其一，并允許打九折。

　　同時(shí)，引入可以根據股票市價(jià)重大變化調整發(fā)行價(jià)的機制，但要求在首次董事會(huì )決議的第一時(shí)間披露，給投資者明確預期。具體而言，發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)的首次董事會(huì )決議可以明確規定，在交易獲得證監會(huì )核準前，上市公司股票價(jià)格相比發(fā)行價(jià)發(fā)生重大變化的，董事會(huì )可以根據已設定的調整方案對發(fā)行價(jià)進(jìn)行一次調整;該調整方案應當明確具體，并提交股東大會(huì )審議通過(guò)后，董事會(huì )即可按該方案適時(shí)調整發(fā)行價(jià)，且無(wú)須因此次調價(jià)而重新提出申請。

　　值得注意的是，為遏制殼炒作，《重組辦法》對破產(chǎn)重整公司的定價(jià)機制作出更為嚴格的要求，取消了協(xié)商定價(jià)機制，破產(chǎn)重整公司發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)適用與其他公司相同的定價(jià)規則。

　　鄧舸表示，從近年來(lái)的實(shí)踐看，破產(chǎn)重整的協(xié)商定價(jià)機制雖然促成一些危機公司進(jìn)行發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)，但給并購重組市場(chǎng)帶來(lái)了一定影響，主要表現在：破產(chǎn)重組實(shí)行協(xié)商定價(jià)，不符合證監會(huì )嚴格退市制度，不鼓勵借殼上市的總體政策導向;協(xié)商定價(jià)機制強化了投資者對ST或*ST公司被借殼的預期，推高了這類(lèi)公司的股價(jià)，不利于優(yōu)勝劣汰;市場(chǎng)質(zhì)疑部分公司破產(chǎn)重整協(xié)商定價(jià)缺少平等協(xié)商的實(shí)質(zhì)內涵。

　　亮點(diǎn)三：借殼上市仍受?chē)栏癖O管

　　此次修訂辦法還進(jìn)一步完善了借殼上市的認定標準，并明確對借殼上市執行與IPO審核等同的要求，創(chuàng )業(yè)板上市公司不允許借殼上市。

　　按照《重組辦法》，借殼上市審核標準與IPO等同，這一要求證監會(huì )已于2013年11月30日在《關(guān)于在借殼上市審核中嚴格執行首次公開(kāi)發(fā)行股票上市標準的通知》中予以明確。同時(shí)，明確禁止創(chuàng )業(yè)板上市公司借殼上市。辦法還將借殼方進(jìn)一步明確為“收購人及其關(guān)聯(lián)人”，防止規避行為，杜絕監管套利。

　　鄧舸表示，從最近3年的借殼案例看，購買(mǎi)資產(chǎn)并不僅僅針對收購人，有半數以上的案例是同時(shí)向收購人與其關(guān)聯(lián)人購買(mǎi)，雖然實(shí)踐中已將關(guān)聯(lián)人一并視為借殼方，但規則上沒(méi)有明確，存在模糊地帶。為防止收購人在取得控制權后通過(guò)其關(guān)聯(lián)人注入資產(chǎn)而規避監管，將借殼方明確為“收購人及其關(guān)聯(lián)人”。

　　資深專(zhuān)家表示，此次修訂在借殼上市的具體規定上看，與原有規定沒(méi)有特別大的變化，事實(shí)上執行當中借殼上市已經(jīng)執行了與IPO相同的標準，但重申現行政策，體現了證監會(huì )不鼓勵借殼上市行為的導向。對借殼上市從嚴的政策導向，與證監會(huì )一貫強化從嚴退市的政策思路是一脈相承的。

　　亮點(diǎn)四：強化事中事后監管 加強投資者保護

　　本次修訂的另一核心內容在減少事前審批的同時(shí)，加強事中事后監管，督促有關(guān)主體歸位盡責。為防止出現監管真空，《重組辦法》、《收購辦法》在加強事中事后監管、強化信息披露、完善市場(chǎng)主體約束機制、督促中介機構歸位盡責等方面作了重點(diǎn)修訂。

　　具體而言，一是繼續加強信息披露監管，強化事中監管手段。上市公司應當在報告書(shū)中充分說(shuō)明并披露其從事本次交易符合現行相關(guān)法律法規的要求，審核部門(mén)主要關(guān)注信息披露的準確性和完整性。

　　二是對中介機構加強事中事后監管。明確中介機構及其人員不得教唆、協(xié)助委托人編制虛假的交易報告或公告，不得從事不正當競爭、謀取不正當利益。在重組程序中，強化律師對股東大會(huì )的合規把關(guān)責任，要求其必須對會(huì )議程序、表決結果等事項出具明確意見(jiàn)并公開(kāi)披露。此外，對中介機構加強事后督導，各類(lèi)證券服務(wù)機構及其人員存在違法違規情形的，在按要求完成整改之前，不得接受新的并購重組業(yè)務(wù)。

　　三是對重組的交易各方強化事后監管。要求控股股東及其關(guān)聯(lián)人或者擬借殼上市的收購人作為發(fā)行對象的，應當公開(kāi)承諾，如重組后股價(jià)低于發(fā)行價(jià)達到一定標準的，其持股鎖定期自動(dòng)延長(cháng)至少6個(gè)月。同時(shí)明確規定，上市公司重組因定價(jià)顯失公允、不正當利益輸送等問(wèn)題損害上市公司、投資者利益的，證監會(huì )可以責令暫�；蛲Ｖ怪亟M活動(dòng)，對有關(guān)責任人采取監管措施、進(jìn)行行政處罰。有關(guān)單位和個(gè)人從事虛假重組、提供或披露虛假信息的，在案件調查結論明確之前，不得轉讓其在該上市公司擁有權益的股份。

　　此外，此次兩辦法的修訂還著(zhù)重在投資者權益保護方面作出進(jìn)一步強化，《重組辦法》作出的規定包括：引導重組交易對方公開(kāi)承諾依法賠償因其虛假披露對投資者造成的損害;明確規定涉嫌違法違規的單位和個(gè)人，應當嚴格履行其所作承諾，在案件調查結論明確前不得轉讓所持股份;引導建立民事賠償機制，要求重組交易對方公開(kāi)承諾，其提供的信息不存在虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏，否則將對上市公司和投資者依法承擔賠償責任;要求股東大會(huì )必須提供網(wǎng)絡(luò )投票方式;要求單獨統計并披露中小投資者的投票情況;明確律師對股東大會(huì )表決過(guò)程和結果出具獨立鑒證意見(jiàn);要求公司董事會(huì )分析重組交易對當年每股收益的影響，對因重組攤薄每股收益的情況提出填補回報的具體措施。

　　亮點(diǎn)五：豐富金融支付工具 降低購買(mǎi)門(mén)檻限制

　　兩辦法此次修訂進(jìn)一步豐富了并購重組支付工具，取消了向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)的門(mén)檻限制和相關(guān)的盈利補償要求。

　　《重組辦法》明確了換股吸收合并的股份定價(jià)及發(fā)行規則依據，增設優(yōu)先股的特別條款，增設定向發(fā)行可轉債、定向權證及并購基金等并購支付和融資工具的規定，取消向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)的門(mén)檻限制和相關(guān)的盈利補償要求。

　　同時(shí)，明確優(yōu)先股可以作為并購重組的支付手段，上市公司發(fā)行優(yōu)先股購買(mǎi)資產(chǎn)或者與其他公司合并，證監會(huì )另有規定的，從其規定。鄧舸表示，這主要是考慮優(yōu)先股發(fā)行定價(jià)和決議程序等方面可能存在特殊性，需按照證監會(huì )制定的其他規則予以調整。

　　發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)按交易對象可分為借殼上市、整體上市和向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行三類(lèi)。市場(chǎng)人士認為，向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)是產(chǎn)業(yè)整合的重要方式之一，是我國資本市場(chǎng)并購重組發(fā)展的趨勢，需要引導和支持其規范發(fā)展。同時(shí)，第三方發(fā)行的特點(diǎn)是非關(guān)聯(lián)交易、交易雙方充分博弈、市場(chǎng)化程度高，因此具備進(jìn)一步降低監管限制，給予市場(chǎng)更大自主權的條件。

　　鄧舸表示，上述監管要求對于向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行存在以下問(wèn)題：一是這些資產(chǎn)的控制權已經(jīng)交付給上市公司;二是3年均要單獨披露本次注入資產(chǎn)的實(shí)際盈利數，實(shí)際意味著(zhù)這些資產(chǎn)須始終保持原有狀態(tài)并單獨核算，不利于上市公司在并購后開(kāi)展業(yè)務(wù)整合;三是不規定強制補償并不等于沒(méi)有補償，這種交易模式市場(chǎng)化博弈程度很高，交易雙方通常會(huì )經(jīng)協(xié)商簽訂符合自身特點(diǎn)、方式更為靈活的業(yè)績(jì)補償協(xié)議。