??? 自7月3日“債券通”上線(xiàn)至今已整整四個(gè)月，在人民幣匯率整體穩中走強的大背景下，現階段境外投資者參與國內債市的意愿正不斷上升，境外機構在境內的債券托管量創(chuàng )出歷史新高。業(yè)內專(zhuān)家認為，伴隨我國債券市場(chǎng)對外開(kāi)放水平的不斷深化，當前由頂層設計入手，統一監管、完善標準化體系建設、加快構建國內成熟的信用環(huán)境，推動(dòng)配套金融基礎設施與國際接軌迫在眉睫。

　　未來(lái)五年外資流入債市規模

　　或達8000億美元

　　理論研究表明，多元化的投資者結構有助于激活市場(chǎng)交易，并進(jìn)一步增加境內金融市場(chǎng)的規模和深度，提高債券市場(chǎng)定價(jià)效率。

　　中央國債登記結算有限責任公司和上海清算所提供的最新數據顯示，截至2017年9月末，境外機構在境內的債券托管量達10610.53億元，創(chuàng )出歷史新高。

趙乃育 繪

　　在業(yè)內人士看來(lái)，現階段境外機構大幅增持人民幣債券，與“債券通”的開(kāi)啟密切相關(guān)。該項制度安排一方面提高了境外機構投資在岸人民幣債券的便利性，打通了購債的技術(shù)性障礙；另一方面也彰顯了我國積極推動(dòng)“流入側”改革，開(kāi)放債券市場(chǎng)的堅定決心。

　　“債券通”試運行以來(lái)，通過(guò)“北向通”（境外投資者經(jīng)由香港與內地基礎設施間互聯(lián)互通的機制安排），參與銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行認購的境外資本顯著(zhù)增多，這拓寬了境內債券市場(chǎng)的投資群體，豐富了投資者結構，提高了境內市場(chǎng)的活躍度。

　　在我國債券市場(chǎng)開(kāi)放政策效應持續發(fā)酵，以及人民幣債券高收益率優(yōu)勢突出的背景下，10月份境外機構增持人民幣債券的幅度將有望保持8、9月份的較高水平。

　　不少外資機構預測，中國國債將在未來(lái)36個(gè)月內被納入全球主要債券基準指數，由此將激發(fā)2500億至3000億美元的資金流入中國債市。

　　德意志銀行則判斷，“債券通”落地初期，資本流入趨勢料較為平緩，隨后規模會(huì )逐步擴大。未來(lái)五年外資流入人民幣債市的規?；蜻_7000億至8000億美元。

　　工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家程實(shí)認為，中國債市對外開(kāi)放已步入“快車(chē)道”，一旦其被納入國際三大核心債券指數，彼時(shí)追隨債券指數的基金配置需求將大量涌入。

　　匯豐集團行政總裁歐智華表示：“得益于中國債市的整體規模和其所擁有的投資者群體，我們預計未來(lái)還將有更多來(lái)自不同行業(yè)的境外機構發(fā)行‘熊貓債’?！?/p>

　　微觀(guān)建造有待完善

　　評級行業(yè)或成掣肘

　　盡管境外機構逐步增持人民幣債券乃大勢所趨，但客觀(guān)地看，如果中國想打造一個(gè)可與發(fā)達經(jīng)濟體比肩的成熟債券市場(chǎng)，必須解決一些深層次問(wèn)題。

　　首先，當前國內評級機構公信力不足，評級質(zhì)量不高，評級行業(yè)無(wú)序競爭等問(wèn)題非常突出。由于我國信用評級機構起步較晚，仍處于發(fā)展初期，因此業(yè)務(wù)規模和綜合實(shí)力較國際三大評級機構存在一定的差距。

　　券商提供的數據顯示，現階段在中國的3600余家信用債發(fā)行人中，評級在A(yíng)AA級別的債券余額達到70％，AA＋及AA級債券的余額占28％，共占比已達98％，信用識別度較低，評定級別與利差的一致性較差，不能有效地發(fā)揮風(fēng)險揭示、信用定價(jià)功能。這也是境外投資者對我國評級機構信用評級認可度不足的重要原因。

　　更有甚者，某些評級公司為了延攬業(yè)務(wù)，未經(jīng)合理調查與評估，就給予企業(yè)較高的信用評級，嚴重擾亂了市場(chǎng)秩序。

　　這些都是中國評級行業(yè)發(fā)展的痛點(diǎn)。在東方金誠國際信用評估有限公司董事長(cháng)羅光看來(lái)，境內外評級機構在信用評級及評核指標方面的差異，讓海外投資者難以識別中國公司債券的信用價(jià)差。評級這個(gè)行業(yè)盡管很小眾，但非常重要，對市場(chǎng)的影響力和殺傷力均不能輕視。

　　其次，在債券違約趨于常態(tài)化的大背景下，國內債券市場(chǎng)在信息披露、投資者服務(wù)保護、債權人司法救濟制度建設等方面亦有很大的改進(jìn)空間。

　　“債券違約在經(jīng)濟下行周期之中較為常見(jiàn)，但部分企業(yè)忽視債券投資者利益，借改革之名行逃廢債之實(shí)，動(dòng)搖了債券市場(chǎng)健康運行的根本。由于國內投資者保護機制尚不完善，這也使得債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險未能被充分定價(jià)，形成了負向循環(huán)?！甭?lián)合資信評估有限公司研究員夏妍妍表示，“當前進(jìn)一步完善債券市場(chǎng)的投資者保護機制，加強發(fā)行人信息披露，完善債券交叉違約、提前償債等條款的設置，提升債券持有人會(huì )議的法律效力，強化債券市場(chǎng)的信用契約精神已迫在眉睫?！?/p>

　　不僅如此，盡快對破產(chǎn)法、合同法等相關(guān)法律進(jìn)行修訂，對于債券投資者尋求司法救濟的程序、舉證要求等進(jìn)行明確，讓違約事件處置有法可依同樣刻不容緩。

　　“沒(méi)有一個(gè)開(kāi)放是一蹴而就的，總得分步完善?！敝醒雵鴤怯浗Y算有限責任公司監事長(cháng)白偉群如是稱(chēng)。

　　在業(yè)界專(zhuān)家看來(lái)，資本市場(chǎng)的國際化將有助于推動(dòng)我國債券市場(chǎng)的微觀(guān)建造。境外投資人對市場(chǎng)規則的解讀，對資產(chǎn)定價(jià)透明度的期望，對風(fēng)險對沖工具的要求，對評級方法論的挑戰以及對公司法、破產(chǎn)法等法律的理解和訴求，都會(huì )通過(guò)和國內市場(chǎng)的溝通推動(dòng)我國市場(chǎng)微觀(guān)構造的改進(jìn)。

　　完善債市“軟硬件”

　　為國際資金不斷涌入奠定基礎

　　綜合業(yè)內專(zhuān)家建議，后續還可從以下方面入手，在對外開(kāi)放不斷深化的過(guò)程中進(jìn)一步完善國內債券市場(chǎng)的制度安排和環(huán)境建設，以更好的“硬件”和“軟件”為國際資金的不斷涌入奠定基礎。

　　首先，需推動(dòng)配套金融基礎設施與國際接軌?！爱斍?，在法律、會(huì )計、稅收等方面，國內相關(guān)的配套設施及政策與國際通行的標準存在差異?！毕腻ㄗh，未來(lái)應加強國內金融標準與國際的接軌。與此同時(shí)，我們還可積極參與國際組織合作，爭取主導一些國際標準的研制。如2016年中國已成為全球最大的綠色債券發(fā)行市場(chǎng)，應利用巨大的市場(chǎng)優(yōu)勢積極加入到綠色債券相關(guān)的國際規則制定中，增強國際話(huà)語(yǔ)權。

　　其次，應進(jìn)一步改革和完善債券市場(chǎng)投資者保護機制，包括完善債券發(fā)行的信息披露，提高信息披露的完整性和及時(shí)性；強制實(shí)施債券的償債保障條款，全面引入交叉違約條款；健全債券持有人會(huì )議制度和債券受托管理人制度，通過(guò)這兩類(lèi)制度增強債券持有人在債權保障中的集體行動(dòng)能力。

　　其三，是為人民幣利率風(fēng)險對沖提供更多的支撐手段。大型金融機構的投資往往需要一整套的投資和風(fēng)險管理機制。對于很多激進(jìn)類(lèi)的投資人（例如對沖基金）而言，由于“債券通”啟動(dòng)初期銀行間市場(chǎng)交易沒(méi)有包含境內回購和利率衍生產(chǎn)品，則純粹的現券交易不太會(huì )成為其投資選項。

　　盡管現階段大部分境外機構投資者的配置標的仍以利率債為主，但隨著(zhù)外資參與信用債規模的擴大，可以預見(jiàn)，其對于違約風(fēng)險的管理需求也會(huì )相應上升，這意味著(zhù)應將開(kāi)發(fā)、創(chuàng )新更多風(fēng)險管理產(chǎn)品提上日程。

　　再者，要完善國內信用體系的建設，提高評級機構的評級質(zhì)量和評級及時(shí)性，加強對評級行業(yè)的引導和管理。就評級機構來(lái)說(shuō)，現階段應持續強化評級技術(shù)的研究開(kāi)發(fā)，提高業(yè)務(wù)水平和內部控制機制，糾正激勵動(dòng)機短期化的行業(yè)弊病，努力積累行業(yè)聲譽(yù)和社會(huì )公信力。對監管而言，在促進(jìn)場(chǎng)內、場(chǎng)外市場(chǎng)互聯(lián)互通的背景下，可實(shí)行信用評級行業(yè)的統一監管，減少不必要的行政干預，通過(guò)制定評級機構的資質(zhì)認證和從業(yè)人員資格管理，強化評級行業(yè)的外部約束。

　　此外，中國需要成立具有全球影響力的本土信用評級機構分享國際評級話(huà)語(yǔ)權。專(zhuān)家建議，國家各有關(guān)部門(mén)應形成扶持中國信用評級機構做大做強的共識，引導重點(diǎn)對象按照全球性信用評級機構的標準，進(jìn)行全方位改造。同時(shí)，要高標準引入全球頂尖評級人才，構建全球評級數據庫，打破目前國內評級覆蓋面狹窄、評級周期較長(cháng)、反應相對滯后的現狀，對評級技術(shù)實(shí)現升級換代。

　　最后，是加強對中介機構（包括主承銷(xiāo)商、律師事務(wù)所、會(huì )計師事務(wù)所等等）的監管，確保其盡責履職。管理層可從違規懲罰等角度入手，對未能盡職履職者進(jìn)行嚴厲的行政處罰，通過(guò)提高中介機構違規操作成本來(lái)促進(jìn)其履行責任，以儆效尤。此外，也可由行業(yè)協(xié)會(huì )等自律類(lèi)組織建立一定的職業(yè)道德自律標準，提升從業(yè)機構和人員的職業(yè)道德水平。

　　“債券通”開(kāi)啟后，海外資本必然會(huì )增加對境內市場(chǎng)的關(guān)注，而境外機構對國內債權違約的處置方式、信息披露的法律條款、法律程序的清晰化等方面，都會(huì )提出更多要求，境外信用、法律等制度環(huán)境將與境內債券市場(chǎng)的現有機制產(chǎn)生良性互動(dòng)和溢出效應，促進(jìn)境內市場(chǎng)在投資者保護、信用制度建設等方面日趨完善。