本周央行成為債市的主角。先是4月16日和4月17日先后上調了14天期和MLF的操作利率，后又在4月17日晚間定向降準1%。對于2016年3月1日之后再無(wú)“降準”的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這無(wú)疑是貨幣政策基調切換的信號。值得注意的是，此次“降準”的背景和2014年-2016年不同，當前央行面臨的機制是“市場(chǎng)化的回購利率與傳統存貸款基準利率并行”的“利率雙軌制”，并且央行建立起貨幣政策和宏觀(guān)審慎政策“雙支柱”調控框架。就宏觀(guān)審慎政策而言，調整法定存款準備金率和超額存款準備金率以及存貸款基準利率，均是央行對沖金融周期波動(dòng)的工具。

　　央行“降準”不是貨幣政策逆經(jīng)濟周期趨松，而是宏觀(guān)審慎政策逆金融周期趨松。2017年央行上調MLF和OMO等貨幣政策工具操作利率和“大資管”強化金融監管的背景下，金融周期趨于緊縮，由于目前監管層將“金融去杠桿”和“經(jīng)濟去杠桿”分別對待，因此緊縮金融周期尚未根本觸動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)基本面。但是隨著(zhù)“金融去杠桿”的深化，商業(yè)銀行表外資金回表導致融資需求轉貸，將強化商業(yè)銀行準備金考核要求，在資金成本抬升和流動(dòng)性可得性受到限制的情況下，商業(yè)銀行擴張信用的能力將受到很大約束。2017年9月底央行推出2018年一季度開(kāi)始實(shí)施的“遠期定向降準”以及4月17日的堪比普降的“定向降準”，即是錨定對沖掉可能出現的廣義流動(dòng)性緊縮沖擊。宏觀(guān)審慎政策趨松意在“對沖”貨幣政策和金融監管政策帶來(lái)的流動(dòng)性緊縮效應，實(shí)質(zhì)是隔斷金融周期對經(jīng)濟周期可能造成的廣義信用緊縮性沖擊。

　　央行“降準”是實(shí)現“利率雙軌制”并軌的過(guò)渡政策，市場(chǎng)化程度較高的回購利率和存貸款基準利率釋放出了不同的價(jià)格和政策信號。央行行長(cháng)易綱日前在博鰲論壇上，針對“利率雙軌制”并軌提出最佳策略是讓市場(chǎng)利率與基準利率這兩個(gè)軌道逐漸統一，增強商業(yè)銀行對存貸款利率的自主決定性。由于存貸款基準利率歷史上附著(zhù)了“宏觀(guān)審慎”職責，若央行直接上調存貸款利率將導致經(jīng)濟各部門(mén)融資成本中樞抬升，經(jīng)濟邊際下行和融資風(fēng)險將給貨幣政策帶來(lái)更大壓力。因此，另外一條可行的并軌之路即是當市場(chǎng)化利率體系出現系統性降低時(shí)，增強存貸款利率的彈性更有利于實(shí)現利率并軌。從2018年一季度以來(lái)資金利率體系波動(dòng)中樞的下降，無(wú)疑為調整存貸款定價(jià)、調整宏觀(guān)審慎政策、實(shí)現利率并軌提供了良好的契機，也正因為宏觀(guān)審慎政策逆金融周期趨松，二季度整體流動(dòng)性環(huán)境將延續一季度以來(lái)的供給充裕狀態(tài)。

　　二季度流動(dòng)性寬松預期穩定有利于債券收益率穩定下行，但是因為“降準”是“利率雙軌制”并軌和存貸款利率定價(jià)調整等制度變革的背景下發(fā)生的，可以預期與2017年的不同利率體系收斂完全相反，2018年利率體系之間將出現分化：存貸款利率和市場(chǎng)化利率走勢分化、資產(chǎn)端和負債端走勢分化、表內和表外融資工具利率走勢分化等。利率體系分化意味著(zhù)大類(lèi)資產(chǎn)將迎來(lái)再定價(jià)的調整，也意味著(zhù)2017年“高票息、高分紅”的盈利模式也將被逐步顛覆。

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