近期中美貿易摩擦再起波瀾，國際貿易是否拖累全球經(jīng)濟復蘇進(jìn)程的擔憂(yōu)情緒再起，在中長(cháng)期不確定性的影響下，風(fēng)險資產(chǎn)繼續呈現“風(fēng)格紊亂”的節奏，從年初以來(lái)頻繁被打壓的風(fēng)險情緒會(huì )繼續驅動(dòng)資金涌入債券等傳統避險資產(chǎn)。不過(guò)在市場(chǎng)焦點(diǎn)一次次被帶到突發(fā)事件的同時(shí)，經(jīng)濟增長(cháng)、通貨膨脹和貨幣政策等中長(cháng)期更根本的影響因素也在發(fā)生變化。

　　上周歐洲央行發(fā)布的4月貨幣政策會(huì )議紀要中提到，當前經(jīng)濟增長(cháng)風(fēng)險大致平衡，經(jīng)濟增長(cháng)仍然堅實(shí)、廣泛；不能排除需求出現進(jìn)一步減弱情況，經(jīng)濟前景不確定性增加，需要持謹慎態(tài)度，歐洲央行委員們普遍同意通脹進(jìn)展依然不充分，對中期內通脹朝目標靠攏有信心。同一周美聯(lián)儲公布的5月貨幣政策會(huì )議紀要則顯示，FOMC多數委員表示下一次加息可能較快到來(lái)，市場(chǎng)資產(chǎn)估值偏高；后續需要關(guān)注收益率曲線(xiàn)具有重要性；溫和的通脹過(guò)沖或是有益的，通脹稍高于2%目標符合對稱(chēng)性。

　　在貨幣政策制定邏輯框架上，歐洲央行和美聯(lián)儲基本一致：均以失業(yè)率和通貨膨脹率作為主要門(mén)檻；均公布了合意的通脹目標值；均以利率調控為主。并且在過(guò)去一兩年里，實(shí)際通貨膨脹逐步抬升了市場(chǎng)預期，盡管從經(jīng)濟周期的傳導機制來(lái)看，美國經(jīng)濟領(lǐng)先歐洲1至2年，因此歐洲央行收緊貨幣政策的進(jìn)度也理應慢于美聯(lián)儲1至2年，但是2017年市場(chǎng)還是廣泛預期歐洲央行將盡快縮減QE并提早開(kāi)啟加息，在這種“透支”預期的行為模式下，美元指數在過(guò)去的一年積累了大量的看空頭寸，并在今年4月份以來(lái)集中平倉引發(fā)美元指數的暴漲。從近期歐洲央行和美聯(lián)儲的利率決議和會(huì )議紀要來(lái)看，通貨膨脹的溫和回升且不穩定的預期可能導致央行的行為和政策信號有所反復，但是從政策制定框架來(lái)看，需要注意到美聯(lián)儲通脹目標的“對稱(chēng)性”和歐洲央行通脹目標的“非對稱(chēng)性”，即美聯(lián)儲對實(shí)際通脹率高于和低于2%目標的容忍程度是一樣的，并不會(huì )隨意改變既定的加息路徑，直至達到中性利率水平為止；歐洲央行的通脹目標是“非對稱(chēng)的”，可以容忍通脹溫和高于2%，但不能容忍低于2%。因此在通脹目標的對稱(chēng)性問(wèn)題上，歐洲央行和美聯(lián)儲不同的容忍度也就決定了：2018年一季度以來(lái)美元指數上漲的延續時(shí)間或比市場(chǎng)預期的更長(cháng)，“再通脹”階段結束之前，歐洲央行維持貨幣政策寬松基調的意愿或繼續修復市場(chǎng)對美元指數過(guò)分看跌的市場(chǎng)預期，而美元指數回落的觸發(fā)機制或來(lái)自于實(shí)際通脹增速的快速回升，或來(lái)自于美聯(lián)儲的中性利率目標限制了繼續加息的空間。

　　在此情況下，市場(chǎng)或將逐步糾正對歐洲央行過(guò)快收緊貨幣政策的預期、美聯(lián)儲偏低的中性利率預期也將被認可，美聯(lián)儲加息周期或不及市場(chǎng)所預期的猛烈，尤其在當前疊加風(fēng)險情緒攪動(dòng)全球資本市場(chǎng)的情況下，主要央行貨幣政策緊縮節奏放緩，或將在中長(cháng)期助推債券收益率下行。

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