經(jīng)過(guò)一季度的震蕩抬升之后，債券市場(chǎng)近期受到國內外沖擊而顯現疲態(tài)。5月15日，國家統計局發(fā)布了4月份固定資產(chǎn)投資等實(shí)體經(jīng)濟增長(cháng)的數據，從中不難發(fā)現4月份經(jīng)濟增長(cháng)依然顯現“韌性”特征，制造業(yè)投資回升力度需要觀(guān)察、房地產(chǎn)投資銷(xiāo)售弱化和購地費用支撐的投資之間的傳導尚需明晰，預計二季度經(jīng)濟增速和名義經(jīng)濟增速依然會(huì )延續前幾個(gè)季度的平穩狀態(tài)。以曲線(xiàn)圖來(lái)展示經(jīng)濟增速，幾個(gè)季度以來(lái)經(jīng)濟增長(cháng)呈現為一條“水平線(xiàn)”，而與去年“季初走弱、季末沖高”不同的是，2018年一季度和二季度開(kāi)月數據則透露出今年“季初走強、季末回落”的特點(diǎn)。除卻基數效應，以地方政府財政收支為主要推動(dòng)力的基建投資是導致經(jīng)濟增長(cháng)季節性波動(dòng)的重要原因。在此格局下，無(wú)論是實(shí)際經(jīng)濟增長(cháng)還是經(jīng)濟增長(cháng)前景，均不宜抱有過(guò)于樂(lè )觀(guān)和悲觀(guān)的預期，慣性延續的經(jīng)濟增長(cháng)韌性時(shí)會(huì )導致預期差的出現。

　　在實(shí)際經(jīng)濟增長(cháng)難以提供利率指引的情況下，海外市場(chǎng)則處于風(fēng)暴來(lái)臨的前夜。擺脫了一季度的中長(cháng)期不確定性制約后，突破站穩3.0%并不斷升高的10年期美債收益率以及不斷擴張的非美經(jīng)濟體和美債收益率利差帶動(dòng)美元指數暴漲，阿根廷、土耳其等非美貨幣經(jīng)歷了堪稱(chēng)“血洗”的過(guò)程，同時(shí)美股波動(dòng)率也在繼續抬升。展望全球資產(chǎn)，“回歸利差”定價(jià)的美元指數慣性上漲不僅給非美經(jīng)濟體股票、債券和貨幣匯率等資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)拋售的壓力，且美元資產(chǎn)內部，也僅有美元兌非美經(jīng)濟貨幣匯率上漲，美股和美債均處于被拋售的狀態(tài)。市場(chǎng)波動(dòng)性正在繼續抬升，與2008年全球金融危機暴發(fā)之前相似，但是當下與10年前不同的是，本輪經(jīng)濟周期性復蘇并未表現出過(guò)熱，并且經(jīng)濟增長(cháng)回升在不同經(jīng)濟體之間更多呈現出“俱樂(lè )部收斂”的特征，因此因美元指數上揚而承壓的非美經(jīng)濟體，一方面是本國經(jīng)濟增長(cháng)韌性不足，持續增長(cháng)的動(dòng)力較弱，另一方面則是財政收支和國際收支均處于逆差狀態(tài)。中國則與之相反，韌性十足的經(jīng)濟增長(cháng)和國際收支經(jīng)常賬戶(hù)的順差結構，一定程度上會(huì )阻滯國際匯率和利率的傳導。從債券收益率期限利差來(lái)看，若美債期限利差并未顯現持續陡峭化跡象，對于人民幣資產(chǎn)并不構成直接的利空。然而短期內的情緒傳導和宣泄還是會(huì )導致人民幣資產(chǎn)估值的下修，對應于本輪債券收益率下行之后的調整，這種下修反倒是等待下一輪波段操作機會(huì )的契機。

　　二季度以來(lái)，海內外的風(fēng)險事件正在發(fā)酵并引發(fā)一輪又一輪沖擊，權益、債券、商品、貨幣等大類(lèi)資產(chǎn)表現出“風(fēng)格紊亂”的傾向，風(fēng)險偏好也日益向規避沖擊的方向演化。中國債券收益率由于在2017年升幅高于其他經(jīng)濟體，反倒為今年的沖擊留下了緩沖空間，我們認為正如同中長(cháng)期不確定性消除導致利差回歸美元指數定價(jià)一致，在風(fēng)險情緒感染和傳導逐步衰減之后，二季度債券仍然有波段性做多的機會(huì )，但是或與一季度的陡峭化走勢不同，經(jīng)濟增速韌性走平或制約期限利差擴張的程度，10年期收益率領(lǐng)先下行或導致期限利差回歸平坦化。

　　市場(chǎng)有風(fēng)險，投資須謹慎。文中觀(guān)點(diǎn)不構成操作建議，不代表經(jīng)濟參考網(wǎng)觀(guān)點(diǎn)。

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