繼月初定向降準、月中單筆逆回購操作量創(chuàng )歷史紀錄后，1月23日，央行兌現去年12月19日的承諾，實(shí)施2550億元中期借貸便利(TMLF)操作，利率比中期借貸便利(MLF)優(yōu)惠15個(gè)基點(diǎn)，此舉被市場(chǎng)理解為“定向降息”。

　　“首次實(shí)施的TMLF反映出央行‘精準滴灌’的操作思路?！鼻昂ｉ_(kāi)源基金首席經(jīng)濟學(xué)家楊德龍在接受時(shí)代周報記者采訪(fǎng)時(shí)指出，TMLF的投放，表現出央行通過(guò)定向激勵、引導商業(yè)銀行加大對小微企業(yè)及民營(yíng)企業(yè)的金融支持力度。

　　“2019年開(kāi)年至今，為了讓流動(dòng)性能夠在春節前穩定在合理區間，央行‘降準+逆回購+TMLF’三管齊下?！鼻迦A大學(xué)研究員、申萬(wàn)宏源證券有限公司固定收益總部副總經(jīng)理范為在接受時(shí)代周報記者采訪(fǎng)時(shí)指出，這表明今年貨幣政策邊際寬松的力度正在加碼。

　　去年年底舉行的2018年中央經(jīng)濟工作會(huì )議上，持續了兩年多的“穩健中性”貨幣政策基調發(fā)生了一個(gè)小小的變化—“保持中性”的表述不見(jiàn)了，“逆周期調節”成為貨幣政策新的關(guān)鍵詞?！皬倪@次中央經(jīng)濟工作會(huì )議中關(guān)于貨幣政策的說(shuō)法來(lái)看，2019年中央對貨幣政策的定調相對審慎?！苯煌ㄣy行首席經(jīng)濟學(xué)家連平在接受時(shí)代周報記者采訪(fǎng)時(shí)指出，未來(lái)一個(gè)階段，貨幣政策的重心依然是穩增長(cháng)。

　　TMLF并非中長(cháng)期流動(dòng)性投放主力

　　1月23日，央行開(kāi)展的第一期定向中期借貸便利(TMLF)如約而至。

　　2018年12月19日，央行宣布將實(shí)施TMLF，定向支持金融機構向小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)發(fā)放貸款。央行當時(shí)已明確，定向中期借貸便利資金可使用三年，操作利率比中期借貸便利(MLF)利率優(yōu)惠15個(gè)基點(diǎn)，即3.15%。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家、華福證券首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委對此表示：“2575億元的操作金額總體適度，最為關(guān)鍵是TMLF期限在續作的情況下可達三年?！?/p>

　　TMLF成本較MLF優(yōu)惠15個(gè)基點(diǎn)，有助于降低銀行負債成本，市場(chǎng)因此普遍將央行此舉看成是“定向降息”或“結構性降息”。但實(shí)際上，TMLF利率雖相對優(yōu)惠，卻非傳統意義上的降息。根據光大證券固收研究張旭團隊的分析，TMLF僅僅設定了其與MLF之間的利差即15個(gè)基點(diǎn)，卻并沒(méi)有對當前的任何利率進(jìn)行調整，所以并不能夠以傳統意義的“降息”來(lái)理解。與此同時(shí)，TMLF的操作對象為符合相關(guān)條件并提出申請的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行，定向支持小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)貸款的意圖非常明確。

　　魯政委在采訪(fǎng)中還指出，從貨幣政策傳導機制上看，TMLF具備精準、低成本特點(diǎn)。更重要的是，TMLF提供了一個(gè)激勵相容機制，也就是只有為小微企業(yè)或民營(yíng)企業(yè)放貸的銀行，才能來(lái)拿這個(gè)所謂低成本、期限較長(cháng)的“棒棒糖”。另外，需要注意的是，TMLF解決了商業(yè)銀行流動(dòng)性指標對信貸投放的約束。央行的流動(dòng)性投放更多為短期操作，銀行的負債期限偏短，流動(dòng)性指標不易達標，TMLF在一定程度上解決了該期限問(wèn)題。

　　中信證券固定收益首席分析師明明則表示，從央行公告的表述來(lái)看，“2019年1月23日，中國人民銀行開(kāi)展了2019年一季度定向中期借貸便利(TMLF)操作”，意味著(zhù)2019年一季度大概率不再開(kāi)展TMLF操作，TMLF的操作頻率是一季度一次，意味著(zhù)TMLF并不會(huì )成為中長(cháng)期流動(dòng)性投放主力，降準仍然存在空間。

　　打通貨幣傳導機制是關(guān)鍵

　　值得注意的是，2019年央行實(shí)施首次降準后，1月8日，DR001下行至1.43%左右，隔夜回購利率與政策利率出現倒掛，被市場(chǎng)視為是貨幣政策傳導不暢的標志：資金在銀行間堆積，無(wú)法流向實(shí)體經(jīng)濟?！霸诂F在的情況下，銀行向非銀行業(yè)金融機構投放資金，不僅需要占宏觀(guān)審慎評估體系(MPA)的額度，還需要提高風(fēng)險資本占比，這使得不少銀行對此興致不大?！狈稙橄驎r(shí)代周報記者表示。

　　事實(shí)上，盡管去年12月份新增信貸規模達到1.08萬(wàn)億元，顯示貨幣政策傳導的效果已經(jīng)逐漸顯現，但當月票據融資規模依然較高，反映銀行整體風(fēng)險偏好依然較小。

　　“在央行連連出手釋放流動(dòng)性后，今年的資金情況并不緊張，但由于近期經(jīng)濟情況并不十分理想，出于對壞賬率的擔憂(yōu)，銀行在放貸上仍然比較緊?！敝槿悄乘拇髧秀y行管理層人士在接受時(shí)代周報記者采訪(fǎng)時(shí)表示，要讓央行補的“水”發(fā)揮作用，打通貨幣傳導機制仍是關(guān)鍵。

　　易綱1月初接受央媒采訪(fǎng)時(shí)表示，人民銀行已通過(guò)四次降準、增量開(kāi)展中期借貸便利(MLF)等提供了充裕的中長(cháng)期流動(dòng)性，基本有效傳導到了實(shí)體經(jīng)濟。下一步，我們還需要從供需兩端進(jìn)一步改善和疏通貨幣政策傳導機制。易綱具體解釋說(shuō)，從實(shí)體經(jīng)濟需求端看，受經(jīng)濟下行壓力加大等因素影響，有效的融資需求有所下降。從金融機構資金供給端看，銀行的風(fēng)險偏好下降，自身還受到資本、流動(dòng)性、利率等多重約束。

　　事實(shí)上，央行近期已經(jīng)采取多項措施緩解銀行信貸供給端的約束：比如資本方面，央行已經(jīng)會(huì )同有關(guān)部門(mén)加快推進(jìn)銀行發(fā)行永續債補充資本;在流動(dòng)性方面，央行則在采取降準1%以及創(chuàng )設TMLF提供長(cháng)期低成本資金，同時(shí)繼續推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。

　　“從目前央行的操作來(lái)看，合理充裕依然是此一段時(shí)間內貨幣政策的實(shí)施要點(diǎn)?！狈稙樵诮邮軙r(shí)代周報記者采訪(fǎng)時(shí)指出，今年二季度，資金面壓力主要來(lái)自地方債發(fā)行及逆回購到期，預計央行到時(shí)仍會(huì )通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作，以維持資金面的合理充裕。

　　值得注意的是，央行貨幣政策委員會(huì )委員馬駿近期在署名文章中指出，貨幣政策傳導受阻，其實(shí)與現有的貨幣政策框架和政策利率設計沒(méi)有太大關(guān)系。他指出，在我國面臨經(jīng)濟周期下行、去杠桿措施溢出效應以及國企與民企非中性競爭體制這三個(gè)問(wèn)題的疊加下，“不論是采用數量型還是價(jià)格型貨幣政策框架等，都會(huì )出現民營(yíng)企業(yè)融資難度加大的問(wèn)題”。

　　平衡貨幣向松與穩杠桿難題

　　2019年，外需將繼續放緩，國際經(jīng)濟協(xié)調預計仍需在未知水域繼續摸索。面對這種態(tài)勢，“關(guān)鍵是要把自己的事情辦好”，進(jìn)一步擴大內需將是整個(gè)宏觀(guān)政策的軸心，但穩杠桿是在穩增長(cháng)時(shí)必須要做好的平衡。

　　連平在接受時(shí)代周報記者采訪(fǎng)時(shí)指出，在經(jīng)歷了2017年以及2018年上半年的調控之后，國內的債務(wù)水平已經(jīng)較歷史高位有所下降，穩杠桿的目標基本達成。在當前經(jīng)濟下行壓力較大的情況下，央行也必須會(huì )增加信用投放，“但如何平衡貨幣政策向松調整的力度以及穩杠桿之間的關(guān)系，值得政策制定者考量?！?/p>

　　“在經(jīng)濟面臨下行壓力的情況下，加大對于信貸的支持力度，支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展是值得期待的?！?前海開(kāi)源基金首席經(jīng)濟學(xué)家楊德龍在接受時(shí)代周報記者采訪(fǎng)時(shí)指出，從2019年開(kāi)年TMLF的投放情況來(lái)看，定向的信貸投放可能會(huì )成為2019年貨幣政策的一個(gè)重要發(fā)力點(diǎn)。楊德龍在采訪(fǎng)中還表示，今年的貨幣政策將會(huì )從“寬貨幣”向“寬信用”轉變，以確保央行放的“水”能夠切實(shí)灌溉到實(shí)體經(jīng)濟上，“這一轉變將持續整個(gè)2019年”。

　　對宏觀(guān)政策制定者來(lái)說(shuō)，實(shí)施貨幣政策是一門(mén)藝術(shù)，需要在促增長(cháng)和穩就業(yè)、穩物價(jià)、平衡國際收支和防風(fēng)險之間取得平衡。

　　1月初，央行行長(cháng)易綱就貫徹落實(shí)中央經(jīng)濟工作會(huì )議精神接受央媒采訪(fǎng)時(shí)表示，穩健貨幣政策松緊適度的“度”，主要體現為總量要合理，結構要優(yōu)化，為供給側結構性改革和高質(zhì)量發(fā)展營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境?！霸?019年的貨幣政策中，多工具搭配使用的趨勢可能會(huì )更加明顯?！边B平在接受時(shí)代周報記者采訪(fǎng)時(shí)表示，創(chuàng )新貨幣政策工具具有各自不同的特點(diǎn)，綜合性搭配使用能夠使得貨幣政策在期限、配置流向等方面更好地發(fā)揮作用，另外，“隨著(zhù)經(jīng)濟下行壓力增大，出于穩增長(cháng)的要求，定向降準在今年還會(huì )繼續實(shí)施?！?/p>

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