相比現今版本,《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》征求意見(jiàn)稿(簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)稿》)有較大修改，最重要的當然是對不構成借殼上市的上市公司重大資產(chǎn)購買(mǎi)、出售、置換行為，全部取消審批;明確借殼上市標準與IPO等同，并禁止創(chuàng )業(yè)板公司借殼上市;在借殼上市中涉嫌虛假陳述被司法機關(guān)立案偵查或被證監會(huì )立案調查的，有關(guān)主體暫停轉讓其股份三個(gè)方面。應該說(shuō)，改革力度很大。而筆者以為，要遏制當前上市公司重組的重重亂象，核心問(wèn)題就是對借殼上市的定義需作進(jìn)一步完善。

　　讀《意見(jiàn)稿》，上市公司借殼上市由并購重組委審核，IPO由發(fā)審委審核，即使借殼上市與IPO上市標準等同，但仍屬兩個(gè)相對獨立渠道，IPO需要排隊、需要經(jīng)過(guò)財務(wù)抽查打假等環(huán)節，即使將來(lái)實(shí)行注冊制，企業(yè)仍需排隊和經(jīng)過(guò)打假環(huán)節，而借殼上市卻可逃避這些嚴苛環(huán)節，屬于捷徑，由此形成監管套利和不公。

　　由于借殼上市相對便利，滬深股市多年來(lái)已經(jīng)形成了賣(mài)殼的所謂潛規則。贛州稀土擬借殼中小板民營(yíng)企業(yè)威華股份，威華股份將由此獲利幾億甚至幾十億元，有人認為這涉嫌國有資產(chǎn)流失、利益輸送。民營(yíng)企業(yè)到股市溜一圈，就可平白無(wú)故享受幾億甚至十幾億元的殼價(jià)值，即使不是國企借殼，民企從股市套取到的殼收益，也等于是由整個(gè)市場(chǎng)、全體投資者來(lái)貢獻。倘若繼續默認這樣的借殼上市、買(mǎi)殼賣(mài)殼，那投資人有理由懷疑中小板市場(chǎng)是否還有存在的必要，長(cháng)此以往，則中小板與創(chuàng )業(yè)板能有多大區別?有的企業(yè)當初上市甚至在這兩者之間隨機選擇，創(chuàng )業(yè)板需要禁止借殼上市，中小板就不需要，邏輯何在?

　　沒(méi)有完善對借殼上市定義是《意見(jiàn)稿》的一大遺憾�！兑庖�(jiàn)稿》沒(méi)有改變借殼上市的定義，仍是“自控制權發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買(mǎi)的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì )計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會(huì )計報告期末資產(chǎn)總額的比例達到100%以上”;時(shí)至今日，這樣的規定實(shí)在難言合理。比如，一家輕資產(chǎn)高科技公司要并購另外一家資產(chǎn)規模相當的高科技企業(yè)將構成借殼上市，將受到諸多制約;但若一家沒(méi)有什么業(yè)務(wù)的“重”資產(chǎn)上市公司跨行業(yè)并購一家高科技企業(yè)，卻很難構成借殼上市，幾乎不受監管，這無(wú)疑是很不合理的。

　　再說(shuō)，現有條文對借殼上市定義過(guò)于狹窄、存在漏洞。有關(guān)主體為了規避借殼上市，使出渾身解數，有的規避“控制權變更”這根紅線(xiàn)、有的則躲避“并購資產(chǎn)達到原來(lái)資產(chǎn)100%”這根紅線(xiàn)，連創(chuàng )業(yè)板公司也不例外，“創(chuàng )造”出三步走式分步借殼上市的妙招，同樣可以變相賣(mài)殼。市場(chǎng)期望《意見(jiàn)稿》對“借殼上市”的定義，能基本涵蓋目前各種變相借殼上市行為，從而將其納入更為嚴格的監管軌道或予以禁止。

　　另外，《意見(jiàn)稿》對利益輸送式并購的約束機制也還不到位。一些上市公司并購屬于關(guān)聯(lián)交易，并購資產(chǎn)估值奇高、明顯有利益輸送之嫌，雖然表決時(shí)實(shí)行關(guān)聯(lián)股東回避制度，但不少時(shí)候這些議案仍然通過(guò)股東大會(huì )審議，原因是有些關(guān)聯(lián)人的“影子股東”潛伏在公眾股東之中，他們積極參與股東大會(huì )，而中小股東參與表決比例很低。雖然《意見(jiàn)稿》規定，“上市公司重組因定價(jià)顯失公允、不正當利益輸送的，證監會(huì )可以責令暫�；蛲Ｖ怪亟M活動(dòng)”，也就是說(shuō)，即使這些并購無(wú)需證監會(huì )審核，但證監會(huì )同樣可以責令停止、同樣可以監管。不過(guò)，這樣一來(lái)，對并購是否構成利益輸送主要靠主觀(guān)判斷，如此行政自由裁量權過(guò)大，也容易引發(fā)諸多副作用。其實(shí)，防止并購利益輸送的關(guān)鍵，還要從加強上市公司內部治理這個(gè)方向入手，比如應規定股東大會(huì )設定最低參會(huì )表決權比例，防止扭曲大多數公眾股東的意志。

　　在現有的政策框框下，很多上市公司重組并不成功，投資人見(jiàn)了太多重組股過(guò)不了多久又變?yōu)榭?jì)劣股需再度重組的事例�，F在，政策設計明確了為上市公司重大重組松綁的意圖，這將使局面大為改觀(guān)，但在放松管制的同時(shí)，若對加強重大重組監管舉措不到位，恐怕很多重組將規避構成借殼上市，給垃圾資產(chǎn)混入股市提供了可能，這是不能不嚴防的。筆者為此強烈呼吁監管層對此加緊研究制訂相應對策。