????金融機構多以負債經(jīng)營(yíng)，存在著(zhù)流動(dòng)性風(fēng)險。當股價(jià)持續下跌而無(wú)法變現時(shí)，會(huì )使券商、信托、基金等金融機構的償債能力大打折扣，金融機構的流動(dòng)性需求會(huì )出現明顯上升。此外，考慮到銀行類(lèi)的金融機構有較大的同業(yè)敞口，這種流動(dòng)性危機在極端情況下可能會(huì )引發(fā)金融危機。

????從7月8日的大類(lèi)資產(chǎn)表現來(lái)看，這種流動(dòng)性危機似乎已經(jīng)開(kāi)始向固定收益類(lèi)市場(chǎng)蔓延。股市下跌應該是利好避險類(lèi)資產(chǎn)的，但7月8日股市仍在延續大幅調整，當日下午1點(diǎn)流動(dòng)性好的長(cháng)端利率債卻出現了集中拋售。從市場(chǎng)表現看，這種拋售似乎表明市場(chǎng)出現了某種程度的流動(dòng)性危機。

????一方面，10年期國開(kāi)活躍券150210午后收益率出現快速跳升，而非活躍券150205全天收益率則未現明顯上行，10年期非國開(kāi)債還下行了4個(gè)基點(diǎn)，可見(jiàn)機構認可債券作為避險資產(chǎn)的配置價(jià)值。但因流動(dòng)性的問(wèn)題，不得不出售流動(dòng)性好的活躍券。另一方面，當日是短端利率上行后蔓延至長(cháng)端的，這與機構缺乏流動(dòng)性時(shí)“先賣(mài)短后賣(mài)長(cháng)”的操作思路完全一致。

????這種流動(dòng)性壓力的傳導引起了監管層的警覺(jué)。銀監會(huì )對已到期的股票質(zhì)押貸款與客戶(hù)重新合理確定期限，調整質(zhì)押率，調整預警線(xiàn)和平倉線(xiàn)。與此同時(shí)，央行也表明為證金公司提供了再貸款支持，保監會(huì )要求保險資管與券商開(kāi)展的融資融券債權收益權轉讓及回購業(yè)務(wù)，不得單方強制要求證券公司提前還款。

????這些措施均指向股票市場(chǎng)的流動(dòng)性枯竭問(wèn)題，在為股市注入新的流動(dòng)性的同時(shí)，防范金融機構無(wú)序強行平倉加劇股市流動(dòng)性繼續枯竭。

????在緩解市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題后，我們看到A股上演絕地大反擊。此外，債市也一掃頹勢，主力合約TF1509收至97.075，大漲0.75%。

????流動(dòng)性危機得到緩解后，我們需要檢驗宏觀(guān)經(jīng)濟邏輯是否發(fā)生變化，來(lái)推斷市場(chǎng)只是一次曇花一現的反彈，還是一次真正慢牛的起點(diǎn)。

????過(guò)去的地產(chǎn)、基建和重工業(yè)擴產(chǎn)能是“股債市雙熊”的核心驅動(dòng)因子。當前不同的是傳統經(jīng)濟增長(cháng)引擎全線(xiàn)熄火，房地產(chǎn)受制于存量庫存。信用派生走向了逆過(guò)程，金融體系的超額準備金消耗開(kāi)始減少，具體反映為銀行間資金利率開(kāi)始持續寬松，央行貨幣政策也會(huì )引導資金利率寬松穩定以激活金融機構信用派生行為，頂層設計上也開(kāi)始追尋以萬(wàn)眾創(chuàng )新、制造業(yè)2025等為核心的新增長(cháng)點(diǎn)。在金融層面上，這個(gè)過(guò)程表現為居民資產(chǎn)配置方向“去地產(chǎn)化”，實(shí)體具有無(wú)風(fēng)險高收益資產(chǎn)供給開(kāi)始減少，開(kāi)啟股權造富的時(shí)代。

????到目前為止，我們尚未發(fā)現上述宏觀(guān)驅動(dòng)因素有任何邊際上的改變。

????首先，政府積極推動(dòng)基建融資，但從各部委公布的內容看，保存量防風(fēng)險的意義遠大于增量刺激。增量項目融資以PPP為主，新增城投債不計入地方政府債務(wù)，城投在一定程度上具有了財務(wù)盈虧的硬約束，新募投項目需有盈利能力，但在土地財政難以為繼，資本邊際回報率下降的大背景下，具有穩定現金流和盈利能力的項目供給不多。

????其次，即使房地產(chǎn)銷(xiāo)售超預期回暖，銷(xiāo)售端回暖能否帶動(dòng)房地產(chǎn)投資進(jìn)而帶動(dòng)經(jīng)濟還有不確定性。4月份以來(lái)一二線(xiàn)城市商品房銷(xiāo)售量?jì)r(jià)齊升，但三四線(xiàn)城市并未改善。房地產(chǎn)銷(xiāo)售反彈很大程度來(lái)自于二手房成交增加，但二手房成交屬于存量交易，并不能帶動(dòng)房地產(chǎn)投資。目前商品房庫存仍高，在建50億平方米和待售16.8億平方米的庫存面積龐大，在庫存有效去化之前，開(kāi)發(fā)商拿地和開(kāi)工的熱情十分有限。

????第三，財政轉向積極，房地產(chǎn)銷(xiāo)售超預期回暖，企業(yè)開(kāi)始補庫存，經(jīng)濟步入一個(gè)小的補庫存周期。但是，如果補庫存沒(méi)有終端需求擴張對應，短周期的補庫存行為不會(huì )超過(guò)3個(gè)月，對應7~8月就能看到經(jīng)濟企穩的一個(gè)短波峰，前期小的補庫存周期也只是曇花一現。

????綜上所述，筆者認為下半年經(jīng)濟仍處于“基建托底+傳統經(jīng)濟下行+新增長(cháng)點(diǎn)青黃不接”的一個(gè)“L型”態(tài)勢。在此背景下，實(shí)體可創(chuàng )造的高收益債權資產(chǎn)供給不足。那么，沉積于金融機構寬裕的流動(dòng)性無(wú)處可去最終也只能參與到資本市場(chǎng)中來(lái)，居民資產(chǎn)配置方向也只能積極擁抱資本市場(chǎng)。因此，未來(lái)“股債雙?！钡暮暧^(guān)基本邏輯在下半年也很難發(fā)生變化。