新三板分層方案落地一周，券商、投資機構、公私募機構等各家機構紛紛對新三板市場(chǎng)發(fā)展前景預期樂(lè )觀(guān)。不過(guò)，從市場(chǎng)行情看，做市指數首周交易日未能延續強勢格局，分層利好逐漸消化。

　　與此同時(shí)，圍繞分層方案的市場(chǎng)爭議并未停歇。不少市場(chǎng)人士判斷，未擠進(jìn)創(chuàng )新層的基礎層企業(yè)或淪為僵尸層，而制約新三板市場(chǎng)發(fā)展的流動(dòng)性枯竭問(wèn)題仍未解決，增量資金難以入場(chǎng)，投資新三板市場(chǎng)的基金產(chǎn)品仍面臨進(jìn)退兩難的尷尬局面。

　　多位券商及新三板投資機構人士分析，分層落地后，基礎層企業(yè)并不會(huì )被市場(chǎng)拋棄，機構反而或擴大對基礎層企業(yè)的投入，來(lái)博弈潛在“升層”的估值套利。目前分層制改革僅是解決新三板問(wèn)題的第一步，后續仍需配套政策和相關(guān)利好的出臺，引入更多機構進(jìn)場(chǎng)來(lái)激活新三板。

　　差異化標準落地 “基礎層≠僵尸層”

　　新三板分層管理制度的正式落地，意味著(zhù)新三板市場(chǎng)建設開(kāi)始邁入新階段，新三板掛牌企業(yè)也將通過(guò)不同的分層標準劃分為創(chuàng )新層和基礎層兩個(gè)層級，而進(jìn)入差異化發(fā)展時(shí)代。盡管分層具體名單尚未公布，但各家機構對三板市場(chǎng)發(fā)展的前景表示樂(lè )觀(guān)，“分層管理”被視為解決當前新三板市場(chǎng)企業(yè)混雜、監管成本過(guò)高等諸多難題的第一步。

　　在機構人士看來(lái)，新三板分層管理的推出意味著(zhù)一批優(yōu)質(zhì)的創(chuàng )新企業(yè)異軍突起，緩解部分企業(yè)流動(dòng)性及融資的問(wèn)題，同時(shí)在分層基礎上展開(kāi)更進(jìn)一步的政策松綁和有效市場(chǎng)平臺的搭建?！拔覀兯斫獾姆謱?，實(shí)際上是市場(chǎng)功能完善的一個(gè)必要的舉措。過(guò)去，不同企業(yè)在規模、估值和交易量上存在巨大差異，需要區別對待；對投資人而言，過(guò)去信息不對稱(chēng)的因素造成企業(yè)項目篩選成本高、投資效益差，同時(shí)新三板市場(chǎng)的監管成本也高，分層出現后，這些問(wèn)題都可以在統一化的制度標準下進(jìn)行有效解決?！眹抛C券場(chǎng)外市場(chǎng)部總經(jīng)理魯先德說(shuō)。

　　在魯先德看來(lái)，當前推出的分層制度是將不同類(lèi)型、不同發(fā)展階段的企業(yè)進(jìn)行清晰的區分，分層的調整令投資機構在項目的進(jìn)出上有相對暢通的渠道，“分層的理想狀態(tài)，是可以讓層與層之間的轉化處于比較平衡的階段，大量公司其實(shí)需要在兩層之間轉換，投資者需要適應有退層甚至退市的可能?！濒斚鹊卤硎?，目前分兩層僅是第一步，其基本理念是通過(guò)分層提供差異化的服務(wù)和監管，未來(lái)不排除將會(huì )出現更多分層。

　　不過(guò)，此前因差異化的標準而明確劃分的兩個(gè)層次以及可能導致的資金、流動(dòng)性過(guò)度集中的馬太效應，也成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，有關(guān)“基礎層企業(yè)被拋棄”、“基礎層淪為僵尸層”等話(huà)題也在分層制度落地之前備受關(guān)注。

　　券商機構及新三板投資機構人士分析，分層之后，基礎層企業(yè)并不會(huì )由于未進(jìn)入創(chuàng )新層而受到排擠，相反部分有一定發(fā)展潛力的基礎層企業(yè)，由于估值優(yōu)勢將受到投資機構的追捧。部分機構投資的行為也正從原有賭“準創(chuàng )新層”轉為賭“基礎層升層”，將注意力集中在創(chuàng )新層和基礎層之間流動(dòng)性折價(jià)造成的估值差異之中，由于新的層次轉換估值套利模式逐漸開(kāi)始出現。

　　“由于分層的出現，不少資質(zhì)接近創(chuàng )新層的基礎層企業(yè)價(jià)值實(shí)際是被低估的，在資金集中在創(chuàng )新層的過(guò)程中，這部分企業(yè)的價(jià)值被低估，同時(shí)融資需求也會(huì )比較大，甚至會(huì )有降價(jià)融資的可能，價(jià)格會(huì )出現洼地，對于投資機構而言，反而是一個(gè)可以深度挖掘機會(huì )的領(lǐng)域?！鄙钲谝患覍?zhuān)注新三板公司的投資機構相關(guān)負責人表示，由于層次之間轉換的存在，未來(lái)一兩年中能夠進(jìn)入創(chuàng )新層的優(yōu)質(zhì)基礎層企業(yè)實(shí)際上有更為明確的價(jià)值優(yōu)勢，對投資機構實(shí)際更有吸引力，分層并不會(huì )成為投資機構選擇項目的唯一指標。中信證券研究分析，預計創(chuàng )新層和基礎層估值一上一下，整體估值價(jià)差或接近50%。

　　券商方面人士透露，在分層之后，無(wú)論是投資還是做市，基礎層企業(yè)都不會(huì )被放棄，相反可能會(huì )有更多資源投入到基礎層之中。魯先德表示，從券商做市角度來(lái)看，并不排斥基礎層，反而此時(shí)關(guān)注基礎層性?xún)r(jià)比更高。市場(chǎng)本身會(huì )給基礎層“再分層”，優(yōu)秀的企業(yè)仍然會(huì )得到關(guān)注?！昂诵母偁幜Σ攀瞧髽I(yè)最重要的判斷要素，我們不是看企業(yè)在哪個(gè)層，而是看他在哪個(gè)階段，基礎層企業(yè)不必氣餒?！敝行抛C券投資銀行部副總裁高崎表示。

　　流動(dòng)性問(wèn)題存爭議 新三板投資仍陷僵局

　　分層方案落地首周，準創(chuàng )新層的交易活躍程度有提高。分層制度的落地也讓多數人對新三板市場(chǎng)存在的“流動(dòng)性枯竭”痼疾的解決重燃希望，不過(guò)，在分層基礎上流動(dòng)性的差異以及對市場(chǎng)的整體影響，目前則出現相對分化的觀(guān)點(diǎn)。

　　一方面，有機構認為降低門(mén)檻是解決流動(dòng)性問(wèn)題的關(guān)鍵，分層的作用不大，后續需要更為徹底的改革政策。據悉，有部分券商機構相關(guān)負責人就新三板門(mén)檻問(wèn)題書(shū)寫(xiě)報告提交監管層，呼吁政策加速推進(jìn)。另一方面，不少人士則認為流動(dòng)性的作用不宜被過(guò)分夸大，新三板市場(chǎng)的制度建設并非復制A股的游戲規則，新三板市場(chǎng)過(guò)度散戶(hù)化也會(huì )引來(lái)諸多問(wèn)題，反而違背了建設這一市場(chǎng)的初衷。

　　券商人士普遍認為，分層制度的推出僅能在結構上解決部分流動(dòng)性的問(wèn)題，但不能解決全市場(chǎng)的流動(dòng)性。廣證恒生總經(jīng)理、首席研究官袁季分析，目前新三板7500多家企業(yè)中有2038家有交易，占比只有27%，成交額前100的企業(yè)已占新三板總成交額的64%，流動(dòng)性較差。要全面解決流動(dòng)性問(wèn)題其實(shí)很難，但是可以通過(guò)結構性建設讓部分企業(yè)享受高流動(dòng)性，部分企業(yè)享受本領(lǐng)域的流動(dòng)性。

　　安信證券中小企業(yè)融資部總經(jīng)理孟慶亮認為，分層本身并不能解決新三板流動(dòng)性不足的問(wèn)題，因此需要一個(gè)相應的配套制度來(lái)實(shí)現。孟慶亮認為，目前新三板已經(jīng)提出引進(jìn)私募進(jìn)場(chǎng)，未來(lái)還可能讓公募基金來(lái)入市，在流動(dòng)性問(wèn)題的解決上，建議可以在創(chuàng )新層先試點(diǎn)降低投資者的門(mén)檻。不過(guò)他強調，降低門(mén)檻需要一個(gè)過(guò)程，并不是一蹴而就的。

　　另有券商新三板部門(mén)負責人表示，對于目前流動(dòng)性的作用不宜過(guò)分夸大，流動(dòng)性高可能會(huì )引發(fā)企業(yè)管理層套現沖動(dòng)。華泰證券金融行業(yè)首席分析師羅毅認為，新三板不能完全讓新三板市場(chǎng)參照A股市場(chǎng)的模式來(lái)。雖然新三板應該研究進(jìn)一步引入類(lèi)似公募、保險等新的主流資金，降低投資門(mén)檻讓玩家多起來(lái)，但不宜過(guò)早引入散戶(hù)?！叭粢粋€(gè)企業(yè)過(guò)分關(guān)注流動(dòng)性，表明企業(yè)的管理層對主業(yè)經(jīng)營(yíng)方面的關(guān)注度越來(lái)越低，他們只想提高股價(jià)和流動(dòng)性，讓自己的變現價(jià)值最大化，對于投資人而言，高流動(dòng)性并不一定是好事?！敝锌普猩坛?wù)副總裁李海濤表示。

　　不過(guò)，在目前新三板市場(chǎng)流動(dòng)性困局仍存，加上交易制度本身存在的部分問(wèn)題，市場(chǎng)吸引力不足，競爭薄弱，增量資金仍難入場(chǎng)，不少新三板投資產(chǎn)品的退出也陷入“進(jìn)退兩難”的尷尬境地。據悉，今年二三季度，新三板產(chǎn)品將退出迎來(lái)一個(gè)高峰期，但由于流動(dòng)性稀缺，退出渠道不足成為投資機構最大的難題?！澳壳安簧傩氯瀹a(chǎn)品在到期前，投資顧問(wèn)都開(kāi)始商議延遲投資期限，或者把對應新三板公司的股份轉讓給投資者，來(lái)解決退出的問(wèn)題。而不少機構也將短期的投資產(chǎn)品快速轉賣(mài)給五年左右的長(cháng)周期的新三板產(chǎn)品，這些久期更長(cháng)的投資產(chǎn)品僅僅依靠賺取企業(yè)成長(cháng)紅利而獲益?！币晃恍氯逋顿Y經(jīng)理表示。

　　券商抬升立項門(mén)檻 中介機構強化差異服務(wù)

　　多位接受中國證券報記者采訪(fǎng)的券商新三板業(yè)務(wù)人士表示，從短期來(lái)看，創(chuàng )新層的影響還沒(méi)有那么明顯，目前手中一些客戶(hù)的盈利能力達到創(chuàng )新層的要求，但由于掛牌時(shí)間問(wèn)題不一定能上創(chuàng )新層，預計明年會(huì )對企業(yè)做一個(gè)層級的調整。同時(shí)一些準備掛牌的企業(yè)也在觀(guān)望，等待觀(guān)察分層后帶來(lái)的市場(chǎng)影響。

　　“現在監管層在各家券商核查新三板業(yè)務(wù)，不少券商暫緩了新三板業(yè)務(wù)。同時(shí)，在掛牌門(mén)檻上也有所提高，進(jìn)一步篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)?！鄙钲谝患胰倘藛T表示，對于服務(wù)機構和機構者來(lái)說(shuō)，盈利能力是最重要的標準，其次在行業(yè)的篩選上則側重于新興行業(yè)。據了解，5月新三板掛牌公司哥侖步的實(shí)際控制人、董事長(cháng)兼總經(jīng)理魏慶華在快遞辭職信后突然失聯(lián)一事對市場(chǎng)帶來(lái)了不小的震蕩，也促使近期監管層加強了對券商新三板業(yè)務(wù)的核查。日前，各地證監部門(mén)對當地券商新三板業(yè)務(wù)在進(jìn)行排查，各家券商對新三板業(yè)務(wù)有所收縮。

　　“現在對于所有掛牌三板企業(yè)的服務(wù)還沒(méi)有分化，隨著(zhù)分層的落地，對基礎層和創(chuàng )新層的服務(wù)也會(huì )發(fā)生變化，相關(guān)的配套服務(wù)將成為券商機構在新三板業(yè)務(wù)的核心競爭力。比如對企業(yè)的盡職調查以及掛牌后的督導服務(wù)，在保證了企業(yè)的質(zhì)量后對于后續的做市、轉層、并購等業(yè)務(wù)提供了優(yōu)質(zhì)項目源?！鄙鲜鋈耸刻钩?，每單僅靠掛牌收的一些費用并不構成盈利的主體，券商投入團隊去新三板，看重的是企業(yè)后續在資本市場(chǎng)運作而帶來(lái)的盈利空間。在推出分層同時(shí)，現在監管層鋪開(kāi)排查，對于新增業(yè)務(wù)的門(mén)檻會(huì )肯定有所加嚴。

　　“對于企業(yè)來(lái)說(shuō)，過(guò)去企業(yè)融資就是拿錢(qián)，而對于一個(gè)優(yōu)秀企業(yè)或者對自己未來(lái)預期比較好的企業(yè)，融得的是資金背后機構的資源和能力，即能夠為企業(yè)提供更多服務(wù)和支持。所以一家投資機構缺乏這些能力對于企業(yè)的后續推動(dòng)非常有限。因而企業(yè)在融資時(shí)不只選擇資金而且要選擇資金背后的機構?！痹颈硎?，從券商服務(wù)來(lái)看，選取掛牌要和融資、做市結合。對于券商而言，做市層面的投資服務(wù)需要提高自身的專(zhuān)業(yè)度，甄別價(jià)值企業(yè)。此外，會(huì )加強持續督導以及差異化的并購、整合投融服務(wù)。

　　廣證恒生研究報告稱(chēng)，在新三板分層之后，為更好地為將來(lái)的配套政策奠定良好的市場(chǎng)基礎，監管力度加大，對創(chuàng )新層的監管將日趨嚴格。股轉公司將對進(jìn)入創(chuàng )新層的企業(yè)提出更高的信息披露及規范性要求，將對掛牌公司形成引導效應，為投資人遴選標的及投研決策提供更充分的信息和更大便利。差異化的監管對服務(wù)于創(chuàng )新層企業(yè)的中介機構提出更高的要求。無(wú)論是主辦券商、做市商，還是律所、會(huì )所，布局創(chuàng )新層等待政策紅利落實(shí)的同時(shí)，也需要投入更多精力。