■年中經(jīng)濟觀(guān)察（四）

　　國務(wù)院總理李克強日前在出席2016年夏季達沃斯論壇開(kāi)幕式并發(fā)表特別致辭稱(chēng)，當前中國經(jīng)濟發(fā)展的基本面沒(méi)有改變，宏觀(guān)政策也會(huì )保持連續性穩定性。我們將繼續創(chuàng )新宏觀(guān)調控方式，加力增效實(shí)施積極的財政政策，靈活適度實(shí)施穩健的貨幣政策，把資源更多引向有利于補短板、增后勁、上水平的領(lǐng)域，引向有利于促進(jìn)轉型升級等新經(jīng)濟的領(lǐng)域。

　　接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪(fǎng)的業(yè)內人士表示，下半年，貨幣政策在中性、穩健的基調基礎上，將更多地“相機而動(dòng)”，人民幣匯率將成為影響下半年貨幣政策操作的重要因素之一。如果出現較大流動(dòng)性缺口，央行有可能采取降準或者SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）、公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)等工具提供流動(dòng)性，但降息的可能性不大。

趙乃育/繪?

　　上半年，貨幣政策主基調仍然是穩健，從貨幣政策工具的運用上來(lái)看，央行減少使用降準、降息這類(lèi)信號意義太強的傳統工具的頻率，增加使用更為精準、更能引導市場(chǎng)利率的各類(lèi)公開(kāi)市場(chǎng)工具。

　　與去年多次降息降準不同，今年上半年，央行僅在2月末降準一次。華泰證券首席宏觀(guān)研究員李超表示，上半年貨幣政策的顯著(zhù)特點(diǎn)是靈活適度，體現在中央銀行最終目標的調控上。經(jīng)濟增長(cháng)、物價(jià)穩定、充分就業(yè)和國際收支平衡，哪一個(gè)最終目標偏離比較多，就會(huì )從哪個(gè)目標出發(fā)進(jìn)行貨幣政策調整。從著(zhù)力點(diǎn)來(lái)看，1月，中央銀行把國際收支平衡作為首要目標，首保匯率不降準；2月底的降準，實(shí)際上是由于1月、2月的宏觀(guān)經(jīng)濟數據較弱，而進(jìn)行的一次貨幣政策操作；4月至6月，貨幣政策的最終目標都沒(méi)有出現偏離，因此也沒(méi)有采用降息、降準等操作。

　　與央行較少釋放“大招”相對的是，今年1月，央行宣布增加春節前后公開(kāi)市場(chǎng)操作場(chǎng)次，2月，央行宣布決定延續前期增加公開(kāi)市場(chǎng)操作頻率的有關(guān)安排，原則上每個(gè)工作日均開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作。這一舉動(dòng)被業(yè)內人士解讀為，對完善公開(kāi)市場(chǎng)操作機制、促進(jìn)利率走廊建設、進(jìn)而推動(dòng)貨幣政策調控機制改革具有重要意義?？v觀(guān)上半年，央行主要運用了逆回購、SLF、MLF、PSL（抵押補充貸款）等方式為市場(chǎng)釋放流動(dòng)性。

　　華夏銀行發(fā)展研究部戰略室負責人楊馳表示，貨幣政策工具從傳統的降息降準更多地轉向了公開(kāi)市場(chǎng)操作，操作頻率明顯提升。相對于降息降準，SLF、MLF等公開(kāi)市場(chǎng)操作手段屬于“小步快走”，釋放出來(lái)的資金量相對有限，對市場(chǎng)資金面的沖擊更小，避免了市場(chǎng)利率水平的大起大落。相較前兩年，今年上半年貨幣政策的穩健更多表現在逐步引導市場(chǎng)利率下行，避免因為過(guò)度刺激而引發(fā)市場(chǎng)不合理的大幅波動(dòng)。

　　“央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的頻次更多、規模更大，這主要是為了彌補短期流動(dòng)性的不足，但由于最終的資金凈投放量并不大，可以說(shuō)貨幣政策仍然維持了穩健的基調。另外，這類(lèi)公開(kāi)市場(chǎng)操作的方式不僅起到了結構性調節的作用，更能體現微調的特點(diǎn)，防止大水漫灌?！苯煌ㄣy行金融研究中心高級研究員陳冀對《經(jīng)濟參考報》記者說(shuō)。

　　預期　中性基調蘊含更多“相機而動(dòng)”

　　業(yè)內人士稱(chēng)，下半年，貨幣政策的中性、穩健的基調不會(huì )變，在此基礎上將“相機而動(dòng)”。人民幣匯率和由此引發(fā)的跨境資金流動(dòng)，將成為影響下半年貨幣政策操作的重要因素之一。

　　李超對《經(jīng)濟參考報》記者表示，今年下半年的貨幣政策依然會(huì )延續靈活適度的特征，所謂靈活適度更接近教科書(shū)上講的“相機抉擇”。下半年經(jīng)濟的著(zhù)力點(diǎn)是供給側結構性改革，貨幣政策仍然要保持貨幣金融環(huán)境的合理適度。盡管經(jīng)濟下行的壓力依然存在，但GDP實(shí)現6.5%至7%區間的增速應是大概率事件，如果出現GDP增長(cháng)達不到目標值的趨勢，中央銀行會(huì )結合市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況采取降準措施，但降息的可能性不大，而且貨幣政策操作要考慮不能對匯率產(chǎn)生過(guò)大的壓力。

　　人民幣匯率對流動(dòng)性所施加的影響，受到諸多市場(chǎng)人士關(guān)注。5月以來(lái)，受?chē)H市場(chǎng)美元指數持續高位運行的影響，人民幣對美元匯率再次走出一波貶值行情，尤其是上周英國“脫歐”公投結果出爐之后，國際匯市避險情緒高漲，美元的走強、歐元和英鎊的下跌都給盯住一籃子貨幣的人民幣形成了不小的壓力。在過(guò)去兩三個(gè)交易日內，人民幣對美元匯率“意料之中”地再次下跌。不過(guò)，與年初的那波貶值行情不同，貶值預期至今并未引發(fā)大范圍恐慌，銀行結售匯市場(chǎng)也相對樂(lè )觀(guān)平穩。

　　“人民幣匯率波動(dòng)將成為下半年最大的不確定因素，如果人民幣貶值預期導致資本繼續外流，將會(huì )直接影響到人民幣傳統的以外匯占款為主渠道的貨幣投放方式?！睏铖Y表示。

　　陳冀認為，雖然英國“脫歐”事件對人民幣形成一定貶值壓力，繼而對跨境資金流動(dòng)產(chǎn)生壓力，但是從目前來(lái)看，國內仍然掌控了跨境資金流動(dòng)節奏的主動(dòng)權。他預計，在貶值預期對外匯占款的壓力可控的背景下，貨幣政策進(jìn)一步寬松的必要性不是特別大。

　　陳冀同時(shí)表示，目前國內實(shí)體經(jīng)濟運行壓力較大，貨幣政策也不能貿然收緊?！澳壳肮潭ㄊ找娈a(chǎn)品期限利差和信用利差均在擴大，銀行不良貸款率也在攀升，這表明企業(yè)信用風(fēng)險仍在擴張。年初的信貸高增長(cháng)主要是受居民中長(cháng)期按揭貸款增長(cháng)和地方大型基建項目信貸資金增長(cháng)推動(dòng)。就算剔除了地方政府置換債的影響因素，企業(yè)中長(cháng)期貸款增速仍不是很樂(lè )觀(guān)。在這種情況下，貨幣政策不適合收緊?！彼f(shuō)。

　　關(guān)鍵　多目標兼顧考驗貨幣政策

　　值得注意的是，中國人民銀行行長(cháng)周小川上周在華盛頓首次面向國際社會(huì )詳細闡述了中國央行多目標貨幣政策框架的成因和做法。他表示：“中國央行采取的多目標制，既包含價(jià)格穩定、促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)、促進(jìn)就業(yè)、保持國際收支大體平衡等四大目標，也包含金融改革和開(kāi)放、發(fā)展金融市場(chǎng)這兩個(gè)動(dòng)態(tài)目標?！?/p>

　　“所謂穩健貨幣政策的度，其實(shí)就是有效實(shí)現貨幣政策的多目標，最終目標較多實(shí)際上是對中央銀行的極大考驗，尤其是轉軌時(shí)期的中央銀行還要配合改革和發(fā)展金融市場(chǎng)?！崩畛硎?。

　　業(yè)內人士表示，若僅僅用“松”或者“緊”來(lái)闡述貨幣政策未免過(guò)于簡(jiǎn)單，實(shí)際上更多地是在多個(gè)目標間尋找到一個(gè)平衡點(diǎn)，并采取一個(gè)最佳的操作方式。在多個(gè)目標兼顧的過(guò)程中，一些結構性的政策仍有必要。

　　李超表示，結構性的貨幣政策有利于資金更好地流入三農、小微企業(yè)等領(lǐng)域，以支持實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展。他還說(shuō)，中央銀行的信貸政策是對實(shí)體經(jīng)濟的有效支撐，但缺少工具和手段，目前定向降準等結構性的貨幣政策、再加上宏觀(guān)審慎框架評估（MPA）指標中包含了信貸政策，都有力地從貨幣政策和宏觀(guān)審慎政策視角加強對信貸政策的支持，從而有利于金融支持實(shí)體經(jīng)濟的發(fā)展。

　　業(yè)內人士表示，在“穩增長(cháng)”等宏觀(guān)政策目標的實(shí)現過(guò)程中，貨幣政策必須與財政政策結合在一起，才能發(fā)揮最大效益?！跋掳肽曦泿耪叩氖褂脤⒏嗟嘏c財政政策相結合，貨幣政策管總量，財政政策調結構?？紤]到供給側結構性改革和化解過(guò)剩產(chǎn)能的需要，稅制改革、定向支持等財政政策有可能成為下半年的亮點(diǎn)?！睏铖Y表示。