時(shí)評·把脈當前經(jīng)濟熱點(diǎn)（三）　　

　　有觀(guān)點(diǎn)認為，由于中國非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)率超出國際一般水平，經(jīng)濟增速下行和產(chǎn)業(yè)結構調整勢必帶來(lái)更大范圍企業(yè)違約，系統性風(fēng)險不可避免。我們認為，這種觀(guān)點(diǎn)有失偏頗。中國宏觀(guān)經(jīng)濟杠桿問(wèn)題并不十分嚴重，非金融企業(yè)總體債務(wù)風(fēng)險可控。由于經(jīng)濟總體運行將處在平穩區間，短期內不會(huì )爆發(fā)債務(wù)危機，更不會(huì )成為全球金融危機的策源地。

　　就目前市場(chǎng)十分關(guān)注的信用債風(fēng)險而言，也應前瞻性、技術(shù)性觀(guān)察。2016年以來(lái)，雖然信用債市場(chǎng)主體評級下調數量呈逐月升高態(tài)勢，且國有企業(yè)及央企越來(lái)越多地出現在級別下調的名單上，煤炭、鋼鐵、有色等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)較為突出，但另一方面，今年上半年上調發(fā)行人信用級別的次數也達150家，主要集中在政府融資平臺?？梢钥闯?，債券市場(chǎng)信用發(fā)行主體的風(fēng)險并沒(méi)有表現為系統性特征，而是出現了結構分化局面，投資者對城投債的偏好不降反增。隨著(zhù)經(jīng)濟改革和債券市場(chǎng)調整的深入，預計未來(lái)仍將存在一些違約個(gè)案的發(fā)生，但違約總體風(fēng)險相對可控，不會(huì )出現大面積的債市違約潮，出現系統性債務(wù)償還危機的概率很小。當然，對產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的個(gè)別企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況和信用狀況，還是要高度關(guān)注。

　　事實(shí)上，目前我國非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)水平高與中國經(jīng)濟結構、歷史因素、居民風(fēng)險偏好等密切相關(guān)。

　　第一，非金融企業(yè)債務(wù)占比高是中國經(jīng)濟結構的特點(diǎn)，體現了企業(yè)在債務(wù)融資和投資領(lǐng)域的主導性，且社會(huì )總體債務(wù)水平并不高。根據《中國國家資產(chǎn)負債表（2015）》的數據，雖然中國非金融企業(yè)債務(wù)占GDP比重達123.1%，但政府債務(wù)占比、居民債務(wù)占比僅分別為57.8%、36.4%，顯著(zhù)低于多數主要經(jīng)濟體?？傮w債務(wù)水平為217%，位于中等偏低水平，遠低于日本（400%）、西班牙（313%），亦低于法國（281%）、意大利（259%）、英國（252%）、美國（233%）、韓國（231%）、加拿大（221%）等世界主要經(jīng)濟體。

　　第二，中國金融市場(chǎng)欠發(fā)達，債務(wù)融資占比高而直接融資占比低是歷史形成的，多層次、多元化金融市場(chǎng)建設需要一個(gè)過(guò)程，現階段仍然體現為企業(yè)負債水平高。

　　第三，中國企業(yè)高負債結構與居民風(fēng)險偏好程度低相適應。長(cháng)期以來(lái)，中國居民資產(chǎn)配置風(fēng)險偏好較低，2015年末總儲蓄率仍然高達47.6%，而商業(yè)銀行具備較強的吸儲能力，有利于迅速將儲蓄轉化為投資，這是企業(yè)債務(wù)規?？焖贁U大的重要原因之一。

　　企業(yè)的違約概率與GDP增速的變化有較高的相關(guān)性。我們觀(guān)察到，國際金融危機以來(lái)，我國GDP增速從2010年的10.5%，逐步降到2015年的6.9%，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險確實(shí)在逐步攀升；但2015年下半年以來(lái)中國經(jīng)濟總體運行已趨于平穩，經(jīng)濟增速穩定在6.5%至7.0%區間，企業(yè)違約概率從2015年四季度也開(kāi)始逐步企穩，至2016年6月底，違約率較年初出現小幅回落。

　　觀(guān)察企業(yè)債務(wù)風(fēng)險變化，應著(zhù)重關(guān)注違約概率，而影響違約概率的主要因子是償債能力與償債意愿，而不是債務(wù)占GDP的比重。決定企業(yè)償債能力與償債意愿的主要因子是企業(yè)的資產(chǎn)負債情況。從數據上看，近年來(lái)中國工業(yè)主要行業(yè)的資產(chǎn)負債率非但沒(méi)有惡化，大部分行業(yè)的負債率還呈好轉趨勢。