■年中經(jīng)濟觀(guān)察之二·流動(dòng)性難題

　　M2增速回升，銀行間市場(chǎng)利率回落，信貸新增量連續高企……一系列數據表明，在多項政策共同作用下，上半年國內流動(dòng)性已經(jīng)有所改觀(guān)。不過(guò)，數據面的好轉不代表寬松貨幣政策將有所轉向。接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪(fǎng)的業(yè)內人士表示，股市震蕩和美聯(lián)儲加息周期的開(kāi)啟都將給下半年國內的流動(dòng)性管理帶來(lái)較大挑戰。在穩增長(cháng)和維護金融市場(chǎng)穩定的目標下，貨幣政策仍將保持一定的寬松力度，降息和降準仍有較大可能。

　　變化　上半年流動(dòng)性漸寬裕

　　上半年，國內市場(chǎng)的整體流動(dòng)性已經(jīng)出現了較大改觀(guān)，這從一些核心指標性數據的變化中能夠看出。

　　從廣義貨幣供應量M2的增速來(lái)看，2015年4月，曾經(jīng)達到了歷史低點(diǎn)10.1%，此后的5、6月，M2增速分別回升了0.7和1.0個(gè)百分點(diǎn)，6月末，M2增長(cháng)11.8%，接近了全年12%的調控目標值。

　　與此同時(shí)，銀行間市場(chǎng)利率也一直在下行：1月，銀行間人民幣市場(chǎng)同業(yè)拆借月加權平均利率3.18%，質(zhì)押式債券回購月加權平均利率3.10%；而到了6月，銀行間人民幣市場(chǎng)同業(yè)拆借和質(zhì)押式回購月加權平均利率分別為1.44%和1.41%。

　　業(yè)內人士分析稱(chēng)，流動(dòng)性的變化與上半年一系列政策的出臺不無(wú)關(guān)系。從去年11月到今年6月，央行降息四次，累計下調金融機構一年期貸款基準利率1.15個(gè)百分點(diǎn)，一年期存款基準利率1個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，央行連續多次全面降準和定向降準。

　　在降息降準的同時(shí)，央行也通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作逆回購、抵押補充貸款（PSL）和中期借貸便利（MLF）的方式來(lái)向市場(chǎng)釋放短期和中期的流動(dòng)性，同時(shí)引導市場(chǎng)利率下行。目前，7天期逆回購中標利率已經(jīng)下行至2.5％的水平，6個(gè)月期MLF利率為3.35%，PSL利率已經(jīng)由2014年的4.5％下調至3.1％的水平。6月末，央行向國家開(kāi)發(fā)銀行提供抵押補充貸款余額為8035億元，中期借貸便利余額為5145億元。

　　中國人民銀行調查統計司司長(cháng)盛松成表示，M2回升與連續降準、降息有較大關(guān)系。降準提高了貨幣乘數，增強了貨幣派生能力，貨幣供給相應增加。與此同時(shí)，降準也增加了銀行體系資金供給，銀行放貸意愿上升，超額儲備率由4月的3.27%下降到6月的2.51%，下降了0.76個(gè)百分點(diǎn)。今年4月至6月，金融機構人民幣貸款分別新增7079億元、9008億元和12791億元，貸款投放逐月增加?！敖迪⒁龑袌?chǎng)利率下行，刺激了貸款需求?！笔⑺沙烧f(shuō)，今年以來(lái)，積極財政政策逐漸發(fā)力，財政支出增加，導致財政存款相應減少，間接增加了一般存款，也促進(jìn)了M2增速回升。

　　北京金融衍生品研究院首席宏觀(guān)研究員趙慶明表示，流動(dòng)性的改善和整個(gè)宏觀(guān)政策取向的變化是密不可分的，去年整個(gè)宏觀(guān)政策更多是圍繞“新常態(tài)”下經(jīng)濟換擋來(lái)進(jìn)行，而今年更多是圍繞經(jīng)濟下行壓力之下如何“穩增長(cháng)”來(lái)進(jìn)行。業(yè)內人士稱(chēng)，今年不論是貨幣政策還是財政政策，都對流動(dòng)性的改善起到了積極作用。

　　難題　流動(dòng)性仍存結構性不平衡

　　不過(guò)，盡管整體流動(dòng)性出現了明顯改善，但是流動(dòng)性的改善在結構性上仍然存在不平衡的問(wèn)題，具體而言，就是短端利率的下行難以順暢傳導至長(cháng)端，或者說(shuō)，銀行間市場(chǎng)資金面已經(jīng)很寬裕了，但是企業(yè)在融資成本上改善有限。而這已經(jīng)成為貨幣當局在當前流動(dòng)性管理上的難題之一。

　　央行借助社會(huì )融資規模全面評估了實(shí)體經(jīng)濟通過(guò)貸款、債券、股票等各類(lèi)金融工具融資的綜合成本。數據顯示，截至2015年6月，企業(yè)整體融資成本為6.32%，比上年末下降68個(gè)基點(diǎn)，比上年同期下降85個(gè)基點(diǎn)。但是長(cháng)期利率下行的幅度還是低于短期利率下行的幅度。

　　今年6月份，央行曾向部分機構進(jìn)行定向正回購的消息引發(fā)了市場(chǎng)的一些猜測。業(yè)內人士稱(chēng)，金融機構向央行申請定向正回購是因為部分機構超儲率太高，在實(shí)體經(jīng)濟有效需求不足，其風(fēng)險偏好回落的背景下，資金無(wú)處可去。不少業(yè)內人士將其稱(chēng)為“流動(dòng)性陷阱”。而這種資金在銀行體系內被存儲起來(lái)而沒(méi)有被釋放到實(shí)體經(jīng)濟領(lǐng)域中的現象恰恰也從另一個(gè)側面體現了貨幣政策傳導存在梗阻。

　　趙慶明對記者說(shuō)，從銀行角度來(lái)看，一些中短期性的流動(dòng)性工具如PSL或是MLF，相對長(cháng)期性的流動(dòng)性工具比如存款準備金率調整，成本更高?！澳壳爸苯咏禍实馁Y金成本在1.6％左右，而PSL和MLF的資金成本在3％左右，所以銀行降準的機會(huì )成本更低。而且降準之后，銀行不必急于歸還資金，對資金的使用將更為長(cháng)期，因此釋放的這部分流動(dòng)性向長(cháng)期的信貸端傳導效果要更好?！彼f(shuō)，在當前這種情況下，直接降準的效果可能對于流動(dòng)性改善的效果將更為顯著(zhù)。

　　中國民生銀行首席研究員溫彬則進(jìn)一步分析稱(chēng)，長(cháng)期來(lái)看，還是要建立起從短期利率到中長(cháng)期利率的傳導機制。他說(shuō)，目前較為市場(chǎng)化的LPR（貸款基礎利率），即金融機構對其最優(yōu)質(zhì)客戶(hù)執行的貸款利率，還是與法定存款利率掛鉤，基本上是在其基礎上下浮5個(gè)百分點(diǎn)，但是和短端的SHIBOR利率沒(méi)有形成掛鉤。在未來(lái)進(jìn)一步降息的同時(shí)，還應加快利率市場(chǎng)化改革，著(zhù)力完善SHIBOR形成機制，以及商業(yè)貸款定價(jià)機制，從而確保貨幣目標有效傳導。

　　預期　降息降準仍有空間

　　對于未來(lái)的貨幣政策，盛松成日前表示，人民銀行將繼續實(shí)施穩健的貨幣政策，更加注重松緊適度和預調微調，為經(jīng)濟平穩增長(cháng)與結構調整提供充足的流動(dòng)性。業(yè)內人士表示，考量國內外多重因素，寬松的力度不會(huì )減弱，降息降準的可能性仍比較大。

　　趙慶明分析稱(chēng)，下半年貨幣政策最大的變數來(lái)自于最近股市的大幅調整?！按舜喂墒邢碌鴮暧^(guān)經(jīng)濟的不利影響可能被多數人低估了。股市財富效應的釋放過(guò)程是緩慢的，但此次股市大幅下跌中斷了這一進(jìn)程，這將對投資和消費都產(chǎn)生負面影響。比如，企業(yè)通過(guò)股市融資一定會(huì )受到影響，從而影響其其他投資活動(dòng)?！壁w慶明表示。

　　業(yè)內人士認為，當前貨幣政策承擔的不僅僅是為“穩增長(cháng)”創(chuàng )造適度的貨幣環(huán)境，金融系統的穩定性也是其重要考量因素之一。趙慶明說(shuō)，目前來(lái)看，降息降準的可能性仍然很大。

　　溫彬則表示，美聯(lián)儲一旦真正啟動(dòng)加息進(jìn)程，中國資本外流的壓力將進(jìn)一步加大。6月金融機構外匯占款重現比較大規模的下降，受到美聯(lián)儲貨幣政策的影響，下半年外匯占款帶來(lái)的流動(dòng)性供給存在較大不確定性，因此，貨幣當局仍存在降準的空間和可能，以此來(lái)解決體系長(cháng)期性的問(wèn)題。

　　也有多位業(yè)內人士表示，下半年地方政府發(fā)行置換債的進(jìn)程將進(jìn)一步推進(jìn)，而這也需要貨幣政策的護航?！把胄羞€會(huì )繼續打出存款準備金率和公開(kāi)市場(chǎng)操作的貨幣政策組合拳，維持整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性穩定?！睖乇蛘f(shuō)。