??? 被“呵護”數年的地方政府債券，或將逐漸開(kāi)啟市場(chǎng)化模式。據《經(jīng)濟參考報》記者不完全統計發(fā)現，隨著(zhù)地方債券發(fā)行數量和規模的增加，已有至少5支規模高達213億元的地方政府債券不被機構“待見(jiàn)”，利率靠近投標區間上限。其中7日招標發(fā)行的遼寧5.5億元的10年期專(zhuān)項債，雖緊貼招標利率上限卻仍然“流產(chǎn)”。地方債市場(chǎng)化“曙光”漸現。不過(guò)，有業(yè)內專(zhuān)家認為，雖然地方債發(fā)行市場(chǎng)化是必然趨勢，但若沒(méi)有整個(gè)利率市場(chǎng)化的大環(huán)境，短期內地方債市場(chǎng)化的突破尚難言樂(lè )觀(guān)。

　　遇冷　多支地方債利率靠近投標上限

　　截至8月10日，今年我國地方政府共計發(fā)行376單包括新增一般債券、新增專(zhuān)項債券和置換債券在內的地方政府債券，規?？傆嬤_到15813.96億元。

　　8月7日，2015年遼寧省政府專(zhuān)項債券（二期）發(fā)行結果的公告顯示，10年期專(zhuān)項債，計劃發(fā)行5.5億元人民幣，實(shí)際投標量4億元，這意味著(zhù)地方債2011年7月以來(lái)首現發(fā)行流標，中標利率落于上限3.99%（投標區間3.47%-3.99%）。

　　對于此次遼寧10年期專(zhuān)項債的流標，有機構人士認為，只能把其當做募集資金沒(méi)有達到目標，這一單發(fā)行流標實(shí)屬特例。然而中標利率落于上限或者接近上限的地方債則絕非個(gè)例。

　　根據民生證券固定收益研究負責人李奇霖統計，截至8月10日下午，共有24支地方政府債券利率高于投標下限。其中18支地方債利率高出下限0.02個(gè)百分點(diǎn)，1支地方債利率高出下限0.2個(gè)百分點(diǎn)，4支地方債利率高出下限0.3個(gè)百分點(diǎn)，1支地方債利率高出下限0.56個(gè)百分點(diǎn)。上述4支高出利率下限0.3個(gè)百分點(diǎn)和1支高出利率下限0.56個(gè)百分點(diǎn)的地方債利率均靠近投標利率區間的上限。

　　需要注意的是，這幾支地方債發(fā)行人均為遼寧省人民政府。其他18支高出利率下限0.02個(gè)百分點(diǎn)的包括重慶、黑龍江、四川、寧夏、湖北、廣西、江蘇等省市。李奇霖認為略微上浮是在技術(shù)范圍之內。

　　此外值得關(guān)注的是，8月10日陜西省定向發(fā)行約202億元一般和專(zhuān)項債券，利率較下限上浮約15%。對此李奇霖表示，由于定向發(fā)行只存在政府和貸款銀行的協(xié)商，不存在公開(kāi)發(fā)行時(shí)多個(gè)銀行競價(jià)的相互影響，被置換銀行的話(huà)語(yǔ)權相對較高?！按饲凹侄ㄏ虬l(fā)行也是在下限基礎上上浮15%?！彼硎?。

　　根據目前財政部已經(jīng)公布的發(fā)債計劃，今年將共計發(fā)行新增地方政府一般債券5000億元，新增地方政府專(zhuān)項債券1000億元，置換債券兩批共2萬(wàn)億元，總計發(fā)債規模應達到2.6萬(wàn)億元。則未來(lái)不到5個(gè)月時(shí)間內，我國還需發(fā)行近1.02萬(wàn)億元地方政府債券。業(yè)內人士預計，隨著(zhù)地方債發(fā)行規模不斷增加，市場(chǎng)趨于飽和，利率或逐漸有所上浮。

　　歸因　GDP及財收下滑影響預期

　　談及為何遼寧流標以及多支地方債利率接近上限，多位業(yè)內人士認為，最直接的原因可能是財政存款分配不均。財政部財科所研究員趙全厚接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪(fǎng)時(shí)也表示，遼寧發(fā)債沒(méi)有和國庫現金管理很好配套也是發(fā)債利率高的原因之一。對于銀行而言，地方債名義利率可以低一點(diǎn)，但是其實(shí)際的收益率不能太低。李奇霖告訴記者，本次發(fā)行利率上浮和流標可能與遼寧的財政存款集中，與部分銀行沒(méi)有分配到財政存款從而更改了標位有關(guān)。

　　有商業(yè)銀行人士告訴《經(jīng)濟參考報》記者，“現在商業(yè)銀行資金成本普遍在4.2%左右，地方債收益率太低，而且缺乏流動(dòng)性，買(mǎi)過(guò)來(lái)基本不賺錢(qián)甚至賠錢(qián)?！彼忉?zhuān)陨虡I(yè)性銀行還愿意“賠本賺吆喝”，主要是出于和地方政府搞好關(guān)系考量。

　　此外，不少業(yè)內人士認為，遼寧的GDP和財政收入嚴重下滑帶來(lái)的地方政府信用危機是導致地方債發(fā)行受挫的深層次原因。遼寧省財政收入近些年增速連續下滑，自去年首現負增長(cháng)后，今年上半年全省一般公共預算收入同比下降22.7%，財政收入增速亦全國排名靠后。

　　趙全厚稱(chēng)，這次遼寧十年期地方債沒(méi)完成既定發(fā)行規模，包括其他幾支債券利率靠近上限，主要是遼寧GDP和財政收入的體現。雖然財政收入今年低并不意味著(zhù)十年以后低，但是現狀會(huì )影響大家對前景的預期。

　　趙全厚認為，只有遼寧十年期地方債出現意外，不具有普遍代表性。如果未來(lái)幾個(gè)月地方債發(fā)行中還出現類(lèi)似案例，有更多省市達到或接近利率上限，就需要考慮是不是通道定的太窄了？是否投標區間不足以反映市場(chǎng)對該省的預期？

　　展望　地方債發(fā)行市場(chǎng)化成趨勢

　　多位業(yè)內人士認為，隨著(zhù)地方債發(fā)行規模的逐步擴大，市場(chǎng)化程度將逐步增強。中債資信稱(chēng)，目前各個(gè)省市發(fā)行的地方債總體發(fā)行利率偏低，市場(chǎng)投資人可承受的利率下限隨地方債發(fā)行規模的逐漸擴大將會(huì )逐步提升。此次流標事件表明，短期內非市場(chǎng)化因素干擾地方債發(fā)行不可持續。

　　“以貼著(zhù)國債利率上面的一點(diǎn)點(diǎn)發(fā)行，這是不可持續的?！睂τ谶|寧省政府十年期專(zhuān)項債，以3.99%招標利率上限計劃發(fā)行5.5億元人民幣，實(shí)際投標量4億元，造成地方債2011年7月以來(lái)首現發(fā)行流標一事，有與中債登接觸的機構人士直言。他表示，隨著(zhù)地方債第二個(gè)一萬(wàn)億的全面鋪開(kāi)，以及第一個(gè)一萬(wàn)億最后發(fā)行期限的臨近，以招標利率上限發(fā)行純屬正常。

　　從商業(yè)銀行的角度看，與國債相比，地方債需要占用資本金，其風(fēng)險權重為20%，以21.19%的資本利潤率，9.5%的最低資本充足率計算，地方債的風(fēng)險溢價(jià)=20%×9.5%×21.19%=0.4%，而目前10年國債收益率在3.4%左右，僅就這兩項成本已達到3.8%左右?！八?.99%的招標利率，還算比較合理，因為它更趨向于地方債發(fā)行市場(chǎng)化方向?！痹摍C構人士說(shuō)。

　　“隨著(zhù)地方債的逐期開(kāi)展，商業(yè)銀行肯定要考慮收益問(wèn)題?！〈送?，今年來(lái)經(jīng)濟持續疲軟，地方財政收入也隨之‘捉襟見(jiàn)肘’。這樣一來(lái)，先前財政存款的‘誘惑’沒(méi)有那么大了?！鄙鲜鲢y行人士透露。

　　談及地方政府發(fā)債的市場(chǎng)定價(jià)未來(lái)怎么走的問(wèn)題，趙全厚表示，既然政府要通過(guò)市場(chǎng)方式發(fā)行地方債，未來(lái)就要更多考慮市場(chǎng)方的感受，做一個(gè)提前預判，在發(fā)行利率方面可以給出一個(gè)更寬的區間?！翱傮w而言，中國的債券利率市場(chǎng)化應該和我國整個(gè)利率市場(chǎng)化的大環(huán)境相適應。沒(méi)有大環(huán)境的成熟，目前地方政府債券這一單一種類(lèi)債券的利率市場(chǎng)化只能在不成熟的環(huán)境中尋求一個(gè)相對靠譜的位置?！彼硎?。