據日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省公布，2月日本工業(yè)產(chǎn)出下降6.2%，創(chuàng )下自2011年“3·11”日本大地震導致供應鏈破壞后的最大降幅，引發(fā)了市場(chǎng)對日本經(jīng)濟再度衰退的憂(yōu)慮。2008年國際金融危機以來(lái)，主要經(jīng)濟體持續擴張的量化寬松貨幣政策，不僅沒(méi)有如期帶領(lǐng)全球經(jīng)濟走上復蘇的軌道，反而加劇了全球經(jīng)濟金融運行的不確定性。近期，美聯(lián)儲“鷹”派和“鴿”派在加息步伐上的分歧，進(jìn)一步反映出量化寬松貨幣政策進(jìn)退失據的窘迫。

　　量化寬松貨幣政策是在零利率下常規貨幣政策不再有效，但又需要中央銀行應對經(jīng)濟衰退的非常規政策工具，其實(shí)質(zhì)是向金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性，降低利率，刺激社會(huì )總需求擴張。但量化寬松貨幣政策能否刺激經(jīng)濟增長(cháng)，仍主要取決于金融機構融資意愿，以及微觀(guān)主體的邊際消費和投資傾向。

　　“理想很豐滿(mǎn)，現實(shí)很骨感”。在中央銀行實(shí)施零利率甚至負利率后，經(jīng)濟增長(cháng)依然衰退，表明社會(huì )潛在投資機會(huì )稀缺，產(chǎn)能普遍過(guò)剩，社會(huì )就業(yè)不穩定，投資和消費擴張缺乏物質(zhì)基礎。2001年3月19日，日本央行在全球率先推出量化寬松貨幣政策，最近六年不斷加碼量化寬松貨幣政策刺激，但日本經(jīng)濟依然羸弱，創(chuàng )下六年內六次衰退的記錄。

　　中央銀行向市場(chǎng)注入的流動(dòng)性“脫實(shí)入虛”，瘋狂追逐金融資產(chǎn)。2015年7月，美國道瓊斯工業(yè)指數較2009年3月大約上漲了180%，日經(jīng)225指數大約上漲了180%，德國DAX指數大約上漲了200%。但零利率無(wú)法覆蓋信用風(fēng)險損失，破壞了金融機構經(jīng)營(yíng)穩健性。2016年以來(lái)，歐洲銀行業(yè)股票暴跌，春節假期瑞士信貸銀行股價(jià)創(chuàng )下24年新低，德意志銀行股價(jià)創(chuàng )下次貸危機以來(lái)新低，日本銀行股票價(jià)格下跌幅度一度超過(guò)25%。

　　在各國經(jīng)濟結構性改革進(jìn)展緩慢的現實(shí)壓力下，量化寬松貨幣政策操作慣性已逐漸形成頑固的路徑依賴(lài)。目前，日本經(jīng)濟“衰退—貨幣刺激—再衰退”的惡性循環(huán)已然形成。歐洲央行也在經(jīng)濟衰退的威脅下不斷加碼量化寬松貨幣政策規模，并繼續挑戰負利率政策的極限。雖然美國經(jīng)濟“風(fēng)光獨好”，但美聯(lián)儲在加息態(tài)度上的日漸謹慎，反映出量化寬松貨幣政策的退出注定會(huì )是“驚險的一躍”。今年以來(lái)全球金融市場(chǎng)波動(dòng)明顯加劇，既源自各國貨幣政策不同步，也是因為量化寬松貨幣政策推升的金融資產(chǎn)價(jià)格存在高度脆弱性。

　　應該看到，量化寬松貨幣政策并非沒(méi)有底線(xiàn)。負利率政策之所以存在，主要是微觀(guān)主體還存在保留現金的成本，這也構成負利率政策的下限。量化寬松貨幣政策規模擴張，還要受到通貨膨脹的約束。物價(jià)歸根到底是一種貨幣現象。部分國家中央銀行依然堅信“菲利普斯曲線(xiàn)”關(guān)于通貨膨脹和失業(yè)率的替代關(guān)系，將促成預定通貨膨脹目標作為量化寬松貨幣政策的依據。但在過(guò)度實(shí)施量化寬松貨幣政策后，“菲利普斯曲線(xiàn)”很可能會(huì )失靈，物價(jià)上漲和經(jīng)濟增長(cháng)停滯的“滯脹”風(fēng)險并非只是杞人憂(yōu)天。去年以來(lái)的全球通貨緊縮現象，主要是國際大宗商品價(jià)格持續回落的結果。特別是原油價(jià)格接近成本，并非主要是全球需求萎縮所致，地緣政治、國際投機、美元升值也是重要成因。伴隨著(zhù)國際大宗商品價(jià)格見(jiàn)底回升，產(chǎn)油國限產(chǎn)協(xié)議達成，全球通貨膨脹形勢改善也將明顯限制量化寬松貨幣政策的運作空間。