回顧上半年，央行“堅持積極穩妥去杠桿的總方針”，同時(shí)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作力度和節奏的靈活切換，來(lái)維護流動(dòng)性穩定。展望下半年，業(yè)內人士表示，央行穩健中性的貨幣政策基調不會(huì )改變，而在維持資金面“緊平衡”的大方向下，相機抉擇的政策操作靈活度將加強，在去杠桿與維護流動(dòng)性基本穩定之間把握好平衡。

　　倒逼　政策助推金融“去杠桿”

　　2017年，央行貨幣政策基調仍是“穩健”，但其內涵較去年已經(jīng)發(fā)生明顯變化，去杠桿、擠泡沫、防風(fēng)險已成為政策考量的重要因素。

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　　業(yè)內人士表示，在去年以及之前比較長(cháng)的時(shí)間內，由于整個(gè)金融市場(chǎng)資金面相對比較寬松，不少金融機構有期限錯配、套利投資的動(dòng)力和機會(huì )。實(shí)際上，很多機構能夠通過(guò)一手拆借隔夜短期資金、一手投資期限較長(cháng)資產(chǎn)的方式來(lái)獲得穩定收益，而當整體銀行間市場(chǎng)利率穩定在較低水平的時(shí)候，這種獲利方式幾乎沒(méi)有風(fēng)險。

　　而在今年上半年，央行通過(guò)多種手段來(lái)“倒逼”過(guò)度投機的金融機構降杠桿。一方面，公開(kāi)市場(chǎng)操作逆回購利率、MLF（中期借貸便利）利率有所上行，釋放了中性趨緊的信號。數據顯示，今年上半年，貨幣市場(chǎng)利率中樞有明顯上行。5月，同業(yè)拆借月加權平均利率為2.88%，較去年12月的2.44%上行44個(gè)基點(diǎn)。質(zhì)押式回購月加權平均利率為2.92%，較去年12月的2.56%上行36個(gè)基點(diǎn)。另一方面，央行從2017年第一季度開(kāi)始，在MPA評估時(shí)正式將表外理財納入廣義信貸指標范圍，以更全面地反映銀行體系信用擴張狀況，這也是其落實(shí)防風(fēng)險和去杠桿要求、促進(jìn)銀行體系穩健運行的重要舉措。

　　與此同時(shí)，在今年4月，銀監會(huì )也發(fā)布了多個(gè)重磅監管文件并啟動(dòng)現場(chǎng)檢查，劍指金融機構的一些過(guò)度擴張和違規行為，金融機構的杠桿操作、同業(yè)擴張、監管套利等行為也由此受到約束。

　　從已經(jīng)公布的數據來(lái)看，去杠桿已經(jīng)顯效。5月末M2同比增長(cháng)9.6%，首次跌破10%，創(chuàng )下歷史新低。央行有關(guān)負責人表示，“這主要是金融體系降低內部杠桿的反映?！痹撠撠熑吮硎?，隨著(zhù)穩健中性貨幣政策的落實(shí)以及監管逐步加強，金融體系主動(dòng)調整業(yè)務(wù)降低內部杠桿，表現在與同業(yè)、資管、表外以及影子銀行活動(dòng)高度關(guān)聯(lián)的商業(yè)銀行股權及其他投資等科目擴張放緩，由此派生的存款及M2增速也相應下降。5月商業(yè)銀行股權及其他投資科目同比少增1.42萬(wàn)億元，下拉M2增速約1個(gè)百分點(diǎn)。

　　貨幣持有主體的變化對此也有所印證：5月末金融體系持有的M2僅增長(cháng)0.7%，比整體M2增速低8.9個(gè)百分點(diǎn)；與此同時(shí)，非金融部門(mén)持有的M2增長(cháng)10.5%，比整體M2增速高0.9個(gè)百分點(diǎn)?！肮烙嬰S著(zhù)去杠桿的深化和金融進(jìn)一步回歸為實(shí)體經(jīng)濟服務(wù)，比過(guò)去低一些的M2增速可能成為新常態(tài)?！痹撠撠熑苏f(shuō)。

　　維穩　公開(kāi)市場(chǎng)操作“收放有度”

　　值得注意的是，在穩健中性的貨幣政策基調之下，央行也靈活掌握公開(kāi)市場(chǎng)操作的力度和節奏，在去杠桿與維護流動(dòng)性基本穩定之間保持平衡，避免在去杠桿過(guò)程中釀成新的風(fēng)險。

　　6月末往往是市場(chǎng)流動(dòng)性出現較大波動(dòng)的時(shí)期。不過(guò)，從最近市場(chǎng)情況來(lái)看，資金面仍呈現“緊平衡”，但并未出現較為明顯的流動(dòng)性吃緊。接受記者采訪(fǎng)的業(yè)內人士均表示，這和央行加碼公開(kāi)市場(chǎng)操作以及事先已與市場(chǎng)進(jìn)行溝通關(guān)系密切。

　　“市場(chǎng)之前預期6月資金面會(huì )比較緊張，但實(shí)際情況并不如預期那么緊，也不及4月資金面的緊張程度，這還是和央行提前做了些工作有關(guān)?！币晃淮笮薪鹑谑袌?chǎng)部人士對《經(jīng)濟參考報》記者表示。央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作室也表示，商業(yè)銀行從央行獲取資金后積極向市場(chǎng)融出，資金分層傳導順暢，貨幣市場(chǎng)關(guān)鍵期限品種利率穩中有降，金融機構對平穩渡過(guò)6月末時(shí)點(diǎn)信心明顯增強。

　　而最近一周，伴隨著(zhù)月末財政支出力度加大，銀行體系流動(dòng)性將得到補充，央行則連續暫停公開(kāi)市場(chǎng)逆回購，減少流動(dòng)性投放。業(yè)內人士分析，這正體現了央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的力度和節奏更為靈活的特點(diǎn)。

　　央行在《2017年第一季度中國貨幣政策執行報告》中明確表示，近年來(lái)隨著(zhù)貨幣供應方式發(fā)生變化，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作主要使用逆回購和MLF，目的是“削峰填谷”，保持銀行體系流動(dòng)性基本穩定。

　　展望　“不松不緊”基調不變

　　市場(chǎng)人士最為關(guān)注的還是下半年貨幣政策的走勢。大部分市場(chǎng)人士表示，央行穩健中性的貨幣政策基調不會(huì )改變，不過(guò)，未來(lái)貨幣政策在推進(jìn)去杠桿時(shí)，也會(huì )更加注重力度和節奏，對宏觀(guān)流動(dòng)性平衡實(shí)現更好把控。

　　中國人民銀行副行長(cháng)陳雨露日前在“清華五道口全球金融論壇”上表示，將實(shí)施好穩健中性的貨幣政策，調節好貨幣閘門(mén)，維護流動(dòng)性的基本穩定，努力做到貨幣既不松也不緊，做好供給側結構性改革當中的總需求管理，為結構性改革營(yíng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境。

　　中國人民銀行貨幣政策司司長(cháng)李波在同一論壇發(fā)言時(shí)也進(jìn)一步解釋了“不松也不緊”。他說(shuō)，所謂“不緊”，是指貨幣政策要支持經(jīng)濟正常、合理的增長(cháng)，要保持流動(dòng)性的基本穩定，要維護金融體系的基本穩定，防止發(fā)生系統性的金融風(fēng)險;所謂“不松”，是指貨幣政策不能太松，否則僵尸企業(yè)和過(guò)剩產(chǎn)能將很難被去掉。

　　“雖然市場(chǎng)杠桿已經(jīng)被打掉不少，但是一些中小金融機構仍對央行貨幣政策轉向寬松抱有一定預期，仍存在利用市場(chǎng)調整的機會(huì )繼續加杠桿的行為。我判斷，去杠桿還未到位，貨幣政策基調的長(cháng)期趨勢應該仍會(huì )是穩健中性?！鄙鲜龃笮薪鹑谑袌?chǎng)部人士表示。

　　“堅持積極穩妥去杠桿的總方針不動(dòng)搖。當然，也要注意加強監管協(xié)調，把握好政策的力度、節奏，穩定市場(chǎng)預期，使結構調整總體平穩有序。人民銀行將繼續根據經(jīng)濟基本面和市場(chǎng)供求變化，靈活運用多種貨幣政策工具組合，把握好去杠桿與維護流動(dòng)性基本穩定之間的平衡，為供給側結構性改革營(yíng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境?！毖胄杏嘘P(guān)負責人表示。

　　華創(chuàng )證券分析師吉靈浩表示，央行可能無(wú)意過(guò)于寬松。一方面，央行維持流動(dòng)性緊平衡的方向并未改變；另一方面，今年以來(lái)央行流動(dòng)性管理更加靈活，在維持資金面緊平衡的大方向下，相機抉擇的政策操作靈活度加強，最終引導金融去杠桿的完成。

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