近一段時(shí)間以來(lái)，債券市場(chǎng)信用風(fēng)險加速暴露，一些民營(yíng)上市公司或持有上市公司的集團接連出現債券違約，引發(fā)了市場(chǎng)的擔憂(yōu)。業(yè)內人士認為，這些債務(wù)違約，體現出金融與政府債務(wù)雙重監管大背景下，一些企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)和財務(wù)控制能力出現了問(wèn)題，債券市場(chǎng)的風(fēng)險整體仍然可控。

　　民營(yíng)上市公司債務(wù)違約頻現

　　潮水退去之后，才知道誰(shuí)在裸泳。近期，信用債市場(chǎng)風(fēng)險加速暴露。5月28日，中德證券發(fā)布公告稱(chēng)，“16凱迪01”、“16凱迪02”、“16凱迪03”持有人會(huì )議于近期召開(kāi)，會(huì )議審議通過(guò)《關(guān)于要求發(fā)行人提前清償本期債券的議案》等5項議案，未通過(guò)《關(guān)于授權受托管理人向發(fā)行人采取法律措施并由債券持有人承擔全部費用的議案》。

　　而在稍早之前，則出現了企業(yè)發(fā)債10億元幾乎全部流標的情況。5月21日，東方園林發(fā)布公告稱(chēng)，公司公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)15億元的債券已經(jīng)獲批，原本計劃發(fā)行的10億元公司債券，實(shí)際發(fā)行規模僅0.5億元。業(yè)內人士認為，在信用收縮的大環(huán)境下，資質(zhì)較差的企業(yè)，尤其是民營(yíng)企業(yè)和部分城投平臺再融資壓力進(jìn)一步加大，這可能將繼續加快相關(guān)信用風(fēng)險的暴露。

　　WIND統計數據顯示，自2018年以來(lái)不到5個(gè)月的時(shí)間內，已經(jīng)發(fā)生至少19起債券違約事件，涉及發(fā)行主體11家，合計債券余額為176.04億元。除此前的春和集團、大連機床、丹東港、億陽(yáng)集團外，新增違約主體5家，分別為上海華信、富貴鳥(niǎo)、凱迪生態(tài)、神霧環(huán)保和中安消。與2016年不同的是，本輪違約多集中在民營(yíng)上市公司、其中包括一些較知名的上市公司，因此引發(fā)了市場(chǎng)對風(fēng)險蔓延的擔憂(yōu)。

　　中金公司認為，本次“違約潮”并非事出偶然，本輪債務(wù)違約加速受去年底來(lái)融資環(huán)境收緊所驅動(dòng)，尤其是資管新規出臺后銀行非標資產(chǎn)快速回表為地方政府與民企的資金鏈帶來(lái)了不小的壓力。同時(shí)，多項去杠桿宏觀(guān)政策疊加，包括財政支出放緩、地方政府融資及基建投資監管趨嚴，表內信貸額度偏緊等，也加劇了企業(yè)融資的壓力。

　　中泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷對記者表示，這一情況的發(fā)生，主要是供給側結構性改革和產(chǎn)業(yè)調整所致。由于中國經(jīng)濟區域發(fā)展差異較大，違約的企業(yè)主要集中在東北地區以及其他一些經(jīng)濟形勢相對較差的地區。從行業(yè)來(lái)看，違約事件主要集中在一些面臨較大行業(yè)分化和環(huán)保壓力的傳統產(chǎn)業(yè)。

　　上市公司發(fā)債熱情高漲

　　Wind統計顯示，今年以來(lái)上市公司信用債發(fā)行規模已達4465.34億元，而去年同期僅為979.41億元，增幅高達355.92%。大幅攀升背后，上市公司償債壓力進(jìn)一步提升。截至目前，A股上市公司存量信用債規模已達28188.96億元。其中，年內償債規模將達5436.61億元。即使扣除年內發(fā)行的短融，償債規模仍達3666.11億元。

　　從行業(yè)分布來(lái)看，按照細分行業(yè)分類(lèi)，房地產(chǎn)發(fā)債規模最高，達到了864.9億元，緊隨其后的是電力能源行業(yè)，達到了831.9億元，采礦行業(yè)發(fā)債規模也達到了215億元。這三類(lèi)行業(yè)發(fā)債規模占上市公司發(fā)債總量的比例達42.81%。Wind統計顯示，在年內上市公司債券到期情況方面，包含多個(gè)細分行業(yè)的制造業(yè)到期債券規模為1761億元，其次為電力能源行業(yè)，到期規模為822.6億元，房地產(chǎn)行業(yè)為717.86億元。

　　東方金誠評級公司首席分析師蘇莉認為，強監管下發(fā)生的信用收縮對債券發(fā)行人構成了一定的挑戰，融資成本和再融資難度有了較大的提升，尤其是對“借新還舊”過(guò)度依賴(lài)的企業(yè)沖擊較大。具體來(lái)說(shuō)，部分負債高企、盈利能力出現顯著(zhù)下降的民營(yíng)企業(yè)或較為邊緣化的國企，尤其是處于產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域企業(yè)或成為信用風(fēng)險暴露的集中區；部分面臨債券到期和回售壓力的房地產(chǎn)企業(yè)，在再融資難度明顯上升的情況下，也有可能出現新的違約主體。

　　另一方面，公開(kāi)信息顯示，年報公布后，上市公司的償債能力正在受到交易所的高度關(guān)注。以飛樂(lè )音響為例，5月18日，上交所對其下發(fā)2017年年度報告的事后審核問(wèn)詢(xún)函，問(wèn)詢(xún)函要求該公司結合業(yè)務(wù)構成、資金使用安排、經(jīng)營(yíng)情況，說(shuō)明報告期資產(chǎn)負債率大幅上升的原因，并要求上市公司結合短期借款規模、流動(dòng)資金等，分析公司的短期償債能力、是否存在短期償債風(fēng)險以及應對措施。

　　債券市場(chǎng)信用風(fēng)險整體可控

　　盡管債券違約事件時(shí)有發(fā)生，但業(yè)內人士普遍認為，債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險仍然整體可控。李迅雷強調，從違約金額來(lái)看，信用債違約金額比例還不到1%，大概只有0.4%、0.5%左右，遠遠低于目前銀行的壞賬水平，在一個(gè)正常的范圍內。李迅雷表示，從金融監管角度來(lái)講，要打破剛性?xún)陡?，所以不排除接下?lái)還有不少公司出現違約。他指出，應當要有防范發(fā)生系統性風(fēng)險的意識，做好預期引導。

　　中信證券則認為，近期頻繁爆發(fā)的信用風(fēng)險事件，各家主體違約的導火索和根源有所不同，其風(fēng)險的積聚與爆發(fā)不在貨幣政策或流動(dòng)性環(huán)境，而在于自身經(jīng)營(yíng)和財務(wù)控制能力。在穩杠桿和防風(fēng)險目標下，預計原有風(fēng)險處置將更加溫和，防范新風(fēng)險積聚。未來(lái)信用風(fēng)險總體會(huì )更為緩和，但結構上低評級主體仍然面臨一定風(fēng)險。

　　中金公司建議，在政策層面，要遏制風(fēng)險蔓延，短期內需要提供必要的流動(dòng)性支持及較穩定的政策預期，保持社融增速環(huán)比在一個(gè)較合理的水平有助于穩定總體融資條件及總需求，同時(shí)盡快頒布資管新規的執行細則及過(guò)渡期的安排也有助于“非標”資產(chǎn)有序退出，降低“踩踏”風(fēng)險。中長(cháng)期制度建設方面，金融去杠桿不能“單兵突進(jìn)”，平穩去杠桿需要財稅體制改革及低質(zhì)量信用資產(chǎn)平穩退出機制等方面的配合。

　　蘇莉認為，近期及后續可能出現的違約案例是我國信用債市場(chǎng)去除剛性?xún)陡睹婕喼蟪尸F的信用風(fēng)險本來(lái)狀態(tài)，信用風(fēng)險的還原和釋放將促使信用債市場(chǎng)回歸信用風(fēng)險定價(jià)的本源，引導投資者理性平衡信用風(fēng)險與收益，有助于消除系統性風(fēng)險的隱患。不過(guò)，在相對集中暴露信用風(fēng)險的階段，也需要避免金融機構集體非理性和踩踏效應導致風(fēng)險傳染性加劇。建議債券市場(chǎng)投資者提升信用風(fēng)險識別和組合管理能力，對債券風(fēng)險的暴露制定應對預案，冷靜應對信用風(fēng)險。

?