債券市場(chǎng)的投資邏輯在近期國內外金融市場(chǎng)全局性變遷的帶動(dòng)下出現了些許變化。

　　國際市場(chǎng)方面，4月份以來(lái)美元指數跟隨和美債收益率暴漲，既有美國債券供需的負面影響，也和原油價(jià)格暴漲抬高通脹預期同步。歐元、英鎊等發(fā)達經(jīng)濟體貨幣和財政赤字、對外貿易雙逆差的新興市場(chǎng)經(jīng)濟體貨幣顯著(zhù)下行，一方面使得投資者質(zhì)疑年初以來(lái)對全球經(jīng)濟回暖的預期是否太樂(lè )觀(guān)，另一方面也讓投資者開(kāi)始反思2017年美元指數的下跌——市場(chǎng)是否透支了歐洲等非美經(jīng)濟體央行收緊貨幣政策的預期。

　　這一幕和2016年下半年的“再通脹交易”典型模式類(lèi)似。

　　在當時(shí)的“再通脹交易”邏輯下，經(jīng)濟總需求向上帶動(dòng)債券收益率上漲，原油和銅等大宗商品也在經(jīng)濟增長(cháng)前景改善的預期帶動(dòng)下回升，而作為避險資產(chǎn)的黃金價(jià)格則下跌。今年二季度以來(lái)的國際市場(chǎng)波動(dòng)也基本符合這種表現，不同的是：經(jīng)濟前景改善的預期在降、全球經(jīng)濟增長(cháng)共振已經(jīng)分化瓦解、貨幣政策收緊的路徑被重新打亂、貿易摩擦、地緣政治等中長(cháng)期不確定性氤氳不散。

　　“再通脹交易”邏輯之下，中國與美國債券市場(chǎng)形成“利率共振”。當時(shí)，美債收益率上破了30年長(cháng)周期的下行趨勢線(xiàn)，正式宣告債券熊市襲來(lái)，而中債也在兩個(gè)月后結束了“史上最長(cháng)的牛市”。而以中美“利率共振”的假設出發(fā)，在“再通脹交易”崩盤(pán)之后的2017年，美國債券收益率下行應當會(huì )打開(kāi)中國債券收益率向下的空間，并且在美元資產(chǎn)預期收益率下降的情況下，部分資金流出美元資產(chǎn)重新回流至中國等新興市場(chǎng)經(jīng)濟體，中債收益率下行速率理應快于美債收益率，進(jìn)而導致中債收益率-美債收益率利差收窄。

　　然而，實(shí)際情形與理論模擬的情形相反，中債收益率經(jīng)歷了全球橫截面對比之下最大的漲幅，中美期限利差反而擴張到了極高的位置。同樣2018年以來(lái)，美債收益率熊市平坦化上移的情況下，中債收益率卻出現了牛市陡峭化下移，并且近兩周來(lái)開(kāi)始從牛陡切換入牛平，中美債券收益率利差開(kāi)始收窄，并引發(fā)市場(chǎng)對債券上漲空間或受到限制以及人民幣貶值壓力增大的擔憂(yōu)。從國際國內聯(lián)動(dòng)的角度來(lái)看，雖然此時(shí)的市場(chǎng)波動(dòng)和2016年下半年類(lèi)似，但卻不再是彼時(shí)的格局。

　　綜合當前總需求邊際下行的壓力正在增大，市場(chǎng)對全球經(jīng)濟增長(cháng)已不再樂(lè )觀(guān)的狀態(tài)，當前或許是2016年下半年以“再通脹交易”、2017年“逆通脹交易”之后的第三階段：在經(jīng)濟總需求邊際下行、通脹預期不穩、實(shí)際通脹漲幅較低的情況下，大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格表現之間“風(fēng)格紊亂”。

　　因此，一旦“再通脹”真正切換入“通脹”狀態(tài)，債券收益率下行的趨勢也可能行將結束。

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