在大多數省份的地方政府債券（下稱(chēng)“地方債”）都順利發(fā)行后，8月7日遼寧省通過(guò)定向承銷(xiāo)發(fā)行的地方債卻出現中標利率上浮較多、部分10年期債券流標的情況。這也成為地方債自2011年發(fā)行以來(lái)，首次出現的流標現象。

　　《第一財經(jīng)日報》記者采訪(fǎng)了包括評級機構在內的多位分析人士，在他們看來(lái)，上述情況可能一方面反映市場(chǎng)對當地財政收入大幅下滑的擔心，另一方面也可能同當地財政存款的存放過(guò)于集中某些銀行導致其他承銷(xiāo)商購買(mǎi)動(dòng)力有所不足有關(guān)，同時(shí)也不排除當地政府和銀行存在前期溝通不足的狀況。

　　經(jīng)濟財政數據影響市場(chǎng)判斷

　　遼寧財政廳8月7日對外公告了第一批遼寧省政府定向承銷(xiāo)發(fā)行的置換一般債券、第一批遼寧省政府定向承銷(xiāo)發(fā)行的置換專(zhuān)項債券、第一批遼寧省政府專(zhuān)項債券、第二批遼寧省政府一般債券的發(fā)行情況。其中，一般債券招標利率出現大幅上行，而10年期專(zhuān)項債券出現部分流標。

　　具體流標的債券方面，遼寧省政府計劃發(fā)行的第一批專(zhuān)項債券總額為11億元，分為5年期和10年期各5.5億元發(fā)行，但10年期債券最終實(shí)際發(fā)行面值只有4億元，票面年利率為3.99%，為中標區間的上限。

　　中國的地方債分為一般債券和專(zhuān)項債券。一般債券和專(zhuān)項債券的區別在于，前者針對沒(méi)有收益的公益性項目，最終由一般公共預算收入還本付息，后者針對有一定收益的公益性項目，最終由項目對應的政府性基金或專(zhuān)項收入還本付息。根據遼寧省披露的文件，此次部分流標的專(zhuān)項債券募集資金主要投向遼寧省三條高速公路BT（建設—移交）項目，償還資金來(lái)源于高速公路通行費收入和中央燃油稅返還資金。

　　上海新世紀資信評估投資服務(wù)有限公司公共融資部團隊(下稱(chēng)“新世紀評估”)回復本報記者稱(chēng)，遼寧地方債發(fā)行利率大幅上浮和部分流標，可能與多種因素相關(guān)聯(lián)。因為地方債依賴(lài)財政收入償還，地方經(jīng)濟發(fā)展情況和財政收入被投資者看重。此次，市場(chǎng)可能考慮了遼寧經(jīng)濟增速下行和產(chǎn)業(yè)結構調整的影響，以及遼寧省財政收入出現負增長(cháng)的情況。

　　穆迪地方政府和公共機構部副總裁諸蜀寧也告訴《第一財經(jīng)日報》記者，造成遼寧地方債發(fā)行利率大幅上浮和部分流標的根本原因可能是銀行擔憂(yōu)遼寧經(jīng)濟下滑造成的財政收入萎縮。

　　2015年上半年，遼寧省經(jīng)濟增速同比增長(cháng)2.6%，大幅低于全國平均水平。當地財政收入近些年增速連續下滑，自去年首現負增長(cháng)（負4.6%）后，今年上半年該省一般公共預算收入延續了今年一季度的下降態(tài)勢，同比下降22.7%，財政收入增速亦全國排名靠后。

　　新世紀評估表示，遼寧省經(jīng)濟增長(cháng)以鋼鐵、水泥、石化、汽車(chē)、裝備等傳統產(chǎn)業(yè)為支柱，產(chǎn)業(yè)發(fā)展以投資拉動(dòng)、政府主導為主要特征。在經(jīng)濟下行壓力下，“投資密集、工業(yè)拉動(dòng)、產(chǎn)能擴張”增長(cháng)模式的可持續性受到挑戰。

　　財政存款集中或導致部分銀行更改標位

　　盡管遼寧經(jīng)濟和財政數據放緩的原因看似顯著(zhù)，但本報記者采訪(fǎng)發(fā)現，財政收入下滑并非是遼寧發(fā)債不順的唯一原因。因為經(jīng)濟、財政增速放緩是東北三省的共性問(wèn)題，但吉林、黑龍江兩省今年都順利實(shí)現發(fā)債。

　　新世紀評估對本報表示，財政存款過(guò)于集中，且地方債供給充?；蚴谴舜芜|寧發(fā)債不順的另一大因素。

　　新世紀評估對本報記者說(shuō)，根據他們掌握的信息，遼寧省大部分的財政收入均存放在一家銀行體系。地方政府對財政稅收款項存放在哪家銀行擁有直接話(huà)語(yǔ)權，而銀行考慮到自身業(yè)務(wù)發(fā)展，通常會(huì )積極參與地方債的投標。當前地方債供給充裕，但銀行承受能力下降，部分銀行可能由于沒(méi)有分配到財政存款從而改變了標位。

　　民生證券公開(kāi)發(fā)布的分析也認為，在地方債發(fā)行的過(guò)程中，之所以定價(jià)偏低得益于地方債發(fā)行與財政存款和地方項目掛鉤。本次發(fā)行利率上浮和流標可能與遼寧的財政存款集中、部分銀行沒(méi)有分配到財政存款從而更改了標位有關(guān)。

　　根據公開(kāi)文件，2015年遼寧省政府債券承銷(xiāo)團共18家銀行1家證券，其中主承銷(xiāo)商分別是建設銀行、工商銀行、農業(yè)銀行、興業(yè)銀行、中國銀行和交通銀行。

　　諸蜀寧對本報記者稱(chēng)，財政存款確實(shí)是商業(yè)銀行看重的方向，也支撐了他們持有地方債的資產(chǎn)配置決策，幫助紓解投資者持有票面收益與國債收益相差不大的債券的困擾?？蛇|寧的具體情況是否如此，諸蜀寧認為還有待澄清。

　　溝通不暢可能致利率大幅上行

　　一位不愿透露姓名的地方政府發(fā)債人士告訴《第一財經(jīng)日報》記者，此次遼寧地方債利率大幅上行，可能與當地政府和銀行溝通不暢、發(fā)債技術(shù)操作瑕疵有關(guān)。

　　上述人士稱(chēng)，從目前發(fā)債情況來(lái)看，市場(chǎng)對地方債還是認可的，銀行資金量也足夠，主要是如何配置。從該人士了解的情況來(lái)看，規模大的股份制銀行對地方債興趣不大，主要靠城商行等來(lái)投，或許當地在銀行購買(mǎi)債券資金上沒(méi)有測算好，沒(méi)有提前和銀行溝通好。

　　該人士進(jìn)一步解釋?zhuān)胤絺扇〉氖且岳蕿闃说牡暮商m式招標，以募滿(mǎn)發(fā)行額為止的全場(chǎng)最高中標利率為當期地方債的票面利率。當銀行們低利率少量投標，而在利率上限大量投標后，募滿(mǎn)發(fā)行額時(shí)的利率就明顯上浮，最后出現了遼寧地方債發(fā)行利率大幅上浮的情況。

　　流標不會(huì )成常態(tài)

　　新世紀評估對本報記者表示，隨著(zhù)地方債的密集發(fā)行，其發(fā)行成本貼近同期限國債的狀況或將難以持續。不過(guò)，本次遼寧省地方債中標利率走高，并出現部分流標，預計不會(huì )成為近期地方債發(fā)行的新常態(tài)。

　　中債資信評估有限責任公司（下稱(chēng)“中債資信”）在微信號中債資信上表示，遼寧專(zhuān)項債流標事件表明，短期內非市場(chǎng)化因素干擾地方債發(fā)行的因素不可持續，隨著(zhù)地方債發(fā)行規模的擴大，市場(chǎng)化程度將逐步增強。

　　諸蜀寧認為，從地方債市場(chǎng)發(fā)展的角度看，差異化判斷信用風(fēng)險及定價(jià)是未來(lái)趨勢，也是市場(chǎng)完善的不可缺少的約束機制以達到稀缺金融資源的有效配置，支持實(shí)體經(jīng)濟健康發(fā)展。針對發(fā)行主體，是否考慮更加充分的信息披露和交流，事先詳細了解投資者的真實(shí)需求，希望是這次市場(chǎng)動(dòng)向帶來(lái)的有益反思。

　　新世紀評估建議，為了進(jìn)一步規范地方債的發(fā)行，希望央行加快引導長(cháng)期利率下降，同時(shí)希望地方政府能加強債務(wù)組織管理水平和內控制度建設。

　　雖然此次遼寧地方債出現了流拍，但債券評級機構給予地方發(fā)行債券的評級仍都是最高的AAA。中債資信認為，盡管2015年在地方政府發(fā)債信用級別符號設置上增加了AAA-，但目前已發(fā)行地方債的省市級別全部為清一色的AAA，對于經(jīng)濟、財政收入增速下滑較快或出現負增長(cháng)的省市也獲得了某些評級機構給出的AAA級別，沒(méi)有體現評級應有的風(fēng)險識別等功能。