身陷財務(wù)危機的泰禾集團近日在回復深交所年報問(wèn)詢(xún)函中，披露了公司最新債務(wù)情況：截至7月7日，泰禾集團逾期未還債務(wù)金額為270.65億元，占泰禾集團最近一年經(jīng)審計歸母資產(chǎn)137.38%；同時(shí)，2020年年內到期債務(wù)為555.11億元?！督?jīng)濟參考報》記者查閱泰禾集團最近兩年年報數據，該公司2018年、2019年資產(chǎn)負債率連續下調。

　　記者調研發(fā)現，部分以高杠桿撬動(dòng)規模擴張的上市房企，其權益大幅增加，導致凈負債率降低。這些看似“權益”的背后，疑似存在“明股實(shí)債”等財務(wù)技法。今年以來(lái)，在堅守“房住不炒”底線(xiàn)的背景下，疊加行業(yè)下行、疫情影響等多重因素，部分房企的償債能力和現金流持續承壓。

趙乃育　繪

　　債務(wù)規模雙位數增長(cháng)　負債率卻保持穩定

　　《經(jīng)濟參考報》記者發(fā)現，部分上市房企債務(wù)存在“隱秘的角落”，這些企業(yè)通過(guò)增加權益等財務(wù)手法，使負債率呈現下降的“假象”。

　　記者查閱正榮地產(chǎn)2019年財報發(fā)現，截至2019年末，正榮地產(chǎn)負債總額為1381.59億元，較2018年末1169.2億元增加18.17%。但該公司2019年凈負債率為75.2%，相較于2018年的74%僅微增了1.2個(gè)百分點(diǎn)。在負債總額和借貸規模不斷增加的同時(shí)，該公司的凈負債率依然保持平穩。

　　負責正榮財務(wù)的人士介紹說(shuō)，這與該公司少數股東權益的“爆發(fā)式”增長(cháng)密不可分。該公司2019年財報顯示，正榮地產(chǎn)少數權益的增加主要源自于合并報表中的39項股權占比較小的合營(yíng)企業(yè)和聯(lián)營(yíng)企業(yè)開(kāi)發(fā)的物業(yè)。正榮地產(chǎn)在其中的權益占比大部分為13%至35%，僅有三個(gè)項目的權益占比接近50%。

　　業(yè)內人士認為，“誰(shuí)操盤(pán)誰(shuí)并表”的財務(wù)方式可能虛增了所有者權益，實(shí)則隱藏了負債。根據凈負債率=（有息負債-貨幣資金）/所有者權益，一些房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)增大分母，降低了凈負債率。

　　克而瑞研究中心選取的50家典型上市房企的數據顯示，截至2019年底，50家典型上市房企的總有息負債規模為46942億元，同比增長(cháng)16.4%，86%的典型上市房企總有息負債增加。

　　值得關(guān)注的是，雖然上市房企的有息負債總量出現“雙位數”增長(cháng)，但總體負債率卻表現穩定。據中國指數研究院統計，2019年滬深上市房企的資產(chǎn)負債率均值同比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至68.8%，內地在港上市房企的資產(chǎn)負債率均值僅同比上升0.3個(gè)百分點(diǎn)至75.5%。

　　另?yè)硕鹧芯恐行慕y計，2019年上市房企總權益增長(cháng)21.67%，高于有息債的增幅。業(yè)內人士指出，部分上市房企凈負債率下降主要是因為權益規模增長(cháng)顯著(zhù)，高于有息負債的增幅，這一現象值得監管部門(mén)警惕。

　　“房企權益上漲，一方面，來(lái)自于2019年房企股權融資的上升；另一方面，隨著(zhù)房企間合作或收并購行為不斷增多，少數股東的權益規模和占比可能存在重復計算甚至虛報，由此導致其權益虛增、凈負債率下降?！币晃环科蟾吖鼙硎?。

　　永續債成避債洼地　“隱性杠桿”推高風(fēng)險

　　今年以來(lái)，“房住不炒”依然是樓市調控的主基調，房地產(chǎn)融資環(huán)境并未放松。記者發(fā)現，在期待融資放松無(wú)望的背景下，部分上市房企疑似通過(guò)“明股實(shí)債”的方式做低負債水平，進(jìn)而求得更高的評級、更低的融資利率和更暢通的融資渠道。

　　《經(jīng)濟參考報》記者注意到，不少有央企背景的房企大幅增加永續債發(fā)行。數據顯示，2019年房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行永續債的規模約470億元，同比增長(cháng)近三成。其中，在前15強的房企中，招商蛇口、保利地產(chǎn)和華潤置地三家央企的永續債均大幅增長(cháng)，分別達190億元、156.8億元和100億元，同比增長(cháng)171.43%、141.23%和100%，三家房企的永續債新增總額接近行業(yè)總量的55%。

　　“如果把永續債計入債務(wù)，2019年上市房企的凈負債率將大幅上升。但在實(shí)際操作中，多數房企將其統計為權益，因此超半數上市房企的凈負債率實(shí)際是上升的?！笨硕鹧芯恐行目偨?jīng)理林波表示。

　　“永續債雖然在一定程度上降低了企業(yè)的凈負債率，優(yōu)化了財務(wù)報表，但實(shí)際上將對房企產(chǎn)生未來(lái)的償債壓力?！敝袊笖笛芯吭撼?wù)副院長(cháng)黃瑜認為，伴隨大量債務(wù)到期，上市房企的短期償債壓力將持續增大。

　　華泰證券研報指出，近年來(lái)，表外融資成為房地產(chǎn)企業(yè)重要的融資方式之一，體現為通過(guò)聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)融資、“明股實(shí)債”融資等。表外融資會(huì )讓房企債務(wù)隱性化，通過(guò)優(yōu)化財務(wù)指標，誤導有關(guān)部門(mén)高估房企償債能力。

　　易居沃頓PMBA房地產(chǎn)投融資組課題組組長(cháng)、陽(yáng)光城執行副總裁吳建斌在“激蕩時(shí)代，逐浪未來(lái)”易居沃頓房地產(chǎn)實(shí)戰經(jīng)營(yíng)與商業(yè)管理項目課題發(fā)布會(huì )上透露，銷(xiāo)售規模在1000億元以下尤其是500億元以下的中小房企的凈負債率更高，有的企業(yè)實(shí)際上已經(jīng)達到200%甚至300%。

　　“在房地產(chǎn)行業(yè)上行階段，負債率高一點(diǎn)沒(méi)關(guān)系，用融資推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展沒(méi)問(wèn)題。但從2018年開(kāi)始，行業(yè)進(jìn)入平穩發(fā)展的‘橫盤(pán)’階段，利潤率呈現下跌趨勢，每年下跌1%左右，目前市場(chǎng)的整體毛利率約25%，中小房企的凈利潤率在7%至8%，一些小企業(yè)甚至更糟。在‘房住不炒’的調控基調之下，中央對房地產(chǎn)調控政策不會(huì )放松，在房地產(chǎn)市場(chǎng)調控持續從緊的情況下，高負債的房企風(fēng)險就非常大?！眳墙ū笳f(shuō)。

　　融資環(huán)境持續收緊　房企償債能力面臨大考

　　記者發(fā)現，在融資渠道持續收緊、融資成本持續提升的市場(chǎng)環(huán)境下，房企又迎來(lái)償債高峰期，償債壓力劇增，資金鏈面臨考驗。

　　房企負債規模上漲明顯加速。根據Wind數據統計，2019年132家A股上市房企負債總額達94861.01億元，較2018年的82263.74億元上漲13.28%。其中，13家企業(yè)負債超過(guò)2000億元，較2018年增加一家。萬(wàn)科、綠地控股兩家負債總額均超1萬(wàn)億元，萬(wàn)科達14593.5萬(wàn)億元，綠地為10143.14億元，保利地產(chǎn)負債總額也多達8036.86億元，新城控股達4001.75億元。值得一提的是，香港上市房企中，恒大、碧桂園也擁有超萬(wàn)億元負債，恒大中國負債總額18480.4億元，碧桂園負債多達16885.44億元。

　　從負債率來(lái)看，負債率超過(guò)85%的達11家。其中五家超過(guò)90%，分別是*ST松江負債率94.72%、云南城投負債率93.75%、魯商發(fā)展負債率91.62%、京投發(fā)展負債率91.05%、中南建設負債率90.77%。

　　凈負債率方面，更是多達36家房企凈負債率超100%。其中，*ST松江高達827%，云南城投為732.48%，京投發(fā)展為710.29%，泛?？毓蔀?77.33%，泰禾集團為248.33%。

　　在負債大幅上漲的同時(shí)，房企融資成本也有所上漲。2019年下半年以來(lái)，房企平均融資成本上升明顯。2020年，多數上市房企在融資調控繼續收緊、償債高峰到來(lái)之際，開(kāi)始有意控制負債、降低杠桿。

　　恒大董事局主席許家印在業(yè)績(jì)會(huì )上表示，該公司未來(lái)三年將聚焦降負債。有息負債每年平均要下降1500億元，到2022年恒大要把總負債降到4000億元以下。深圳佳兆業(yè)管理層也明確表示，2020年的目標是將負債率下降至120%或以下。富力地產(chǎn)聯(lián)席主席李思廉表示，今年年內該公司負債率要再下降15%。

　　由于多元化融資渠道收縮，房企融資成本呈現整體上漲趨勢。據克而瑞研究中心統計，從2019年末50家典型上市房企的融資成本來(lái)看，六成公司融資利率上漲，平均成本同比上漲0.33個(gè)百分點(diǎn)至7.13%?！?019年境內外融資均有所收緊，融資成本普遍提高。同時(shí)，2015年至2017年發(fā)行的低成本公司債陸續到期，整體的融資成本水漲船高?！?/p>

　　易居企業(yè)集團CEO丁祖昱表示，今年以來(lái)，房地產(chǎn)融資規模與去年同期相比有所下滑，房企的融資壓力持續加大?！般y行等金融機構的房地產(chǎn)貸款額度和比重是有上限的。若海外債大幅減少，房企的現金流就會(huì )捉襟見(jiàn)肘?！?/p>

　　今年4月以來(lái)，各大房企海外融資基本停滯。貝殼找房統計顯示，前四個(gè)月房企債券融資5010億元，同比下降10%，海外新增債務(wù)歸零。受4月單月海外債券發(fā)行量減少影響，1至4月海外債券金額較去年同期下降13%，為近十年第三低位。5月、6月雖有所恢復，但元氣已傷。在此背景下，境內股權融資、永續債、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等成為房企補充資金的重要來(lái)源。

　　丁祖昱表示，由于海外債在今年三季度、四季度將面臨兌付高峰。境內股權融資、資產(chǎn)證券化、債權融資等創(chuàng )新產(chǎn)品的占比恐將進(jìn)一步提升。

　　雪上加霜的是，下半年房企將迎償債高峰期?！胺康禺a(chǎn)行業(yè)處于下行期，為了降低風(fēng)險，房企加杠桿意愿普遍降低?！绷植ㄕJ為，今年宜高度關(guān)注開(kāi)發(fā)商償債能力和現金流狀況，避免房企突然“休克”。

　　泰禾方面，針對2020年到期的有息負債，該公司的到期償付能力存在一定流動(dòng)性風(fēng)險。近期，因流動(dòng)性受限和融資渠道變窄，惠譽(yù)連續兩次下調泰禾集團評級。

　　穆迪則將中國房地產(chǎn)業(yè)展望調整為負面，原因是新冠肺炎疫情沖擊，對房地產(chǎn)需求和庫存水平造成壓力，而境外融資環(huán)境仍不明朗?！耙咔樵斐傻氖袌?chǎng)震蕩正在加重投資者的避險情緒，這導致境外融資渠道收窄，一些流動(dòng)性和信用質(zhì)量薄弱的開(kāi)發(fā)商正面臨更高的償債風(fēng)險?！蹦碌细呒壏治鰩熀嗡紜贡硎?。

　　易居沃頓PMBA戰略與組織變革課題組組長(cháng)、珠江投資集團總裁王晞坦言，房企已出現規模越來(lái)越大、利潤越來(lái)越少的窘境?！胺科蟋F在不是為了盈利而存在，而是需要現金流續命，這是房地產(chǎn)行業(yè)面臨的難點(diǎn)?！?/p>

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