●當前PPP模式還存在諸多問(wèn)題，因此我們預計，未來(lái)PPP模式政策的推進(jìn)和完善還會(huì )持續，不斷修正市場(chǎng)預期，對整個(gè)相關(guān)行業(yè)形成催化。

　　●從PPP項目的投資范圍來(lái)看，在行業(yè)領(lǐng)域方面，市政工程和軌道交通占據所有PPP項目總投資規模的半壁江山。因此，重點(diǎn)關(guān)注PPP模式分布比較密集的軌道交通、地下管廊、環(huán)保、園林工程等行業(yè);在地域上，由于經(jīng)濟欠發(fā)達地區政策扶持力度可能更大，可以?xún)?yōu)先關(guān)注。

　　●在具體標的篩選上，我們以PPP訂單量為核心，充分考慮業(yè)績(jì)彈性和市值彈性以及拿訂單的能力：(1)業(yè)績(jì)彈性大的公司，即已拿到的PPP訂單或潛在的訂單規模與2015年總收入規模的比值較大的上市公司;(2)市值彈性較大的公司，即已拿到的PPP訂單或潛在的訂單規模與當前市值的比值較大的上市公司;(3)經(jīng)營(yíng)杠桿相對較高的公司;(4)獲得PPP訂單能力強的公司，優(yōu)先考慮公司屬于行業(yè)領(lǐng)先龍頭等因素。

　　基建投資在經(jīng)濟增長(cháng)中發(fā)揮重要作用

　　7月15日，2016年上半年經(jīng)濟數據公布，GDP同比增長(cháng)6.7%，顯示經(jīng)濟有所企穩，上半年固定資產(chǎn)投資總額為25.8萬(wàn)億元，同比增長(cháng)了9%。而民間投資增速上半年僅為2.8%，較2015年下降7.2個(gè)百分點(diǎn)，其占比也較2015年下降2.7個(gè)百分點(diǎn)至61.5%。從2015年民間投資在主要行業(yè)中的占比可以看出，民間投資在制造業(yè)、房地產(chǎn)中的占比分別為87.7%和70.6%，在基建投資中的占比僅為28.1%，而制造業(yè)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)以及基建投資占投資的比重接近75%，因此，民間投資上半年的加速下滑主要受制造業(yè)投資下滑拖累。

　　基建投資在上半年經(jīng)濟增長(cháng)中發(fā)揮了重要作用。在以供給側改革為主線(xiàn)并適度擴大總需求的背景下，傳統經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能轉型而新動(dòng)能尚在培育，制造業(yè)投資整體短期難有大幅反彈，而基建投資則在上半年穩增長(cháng)的逆周期操作中發(fā)揮了重要作用。

　　供給側改革倒逼財政發(fā)力

　　當前經(jīng)濟的主基調是在適度擴大總需求的同時(shí)，堅定不移以推進(jìn)供給側結構性改革為主線(xiàn)，加快培育新的發(fā)展動(dòng)能，改造提升傳統比較優(yōu)勢，持續深化“放、管、服”和財稅等重點(diǎn)領(lǐng)域改革，全面落實(shí)“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大任務(wù)，深化國有企業(yè)改革，推進(jìn)新型城鎮化，增加勞動(dòng)力市場(chǎng)靈活性，抑制資產(chǎn)泡沫，降低宏觀(guān)稅負，更充分地發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，進(jìn)一步提振市場(chǎng)信心，穩定市場(chǎng)預期。在二季度貨幣政策執行報告中，央行表示將繼續實(shí)施穩健的貨幣政策。在此背景下，下半年貨幣政策可能很難有邊際上的寬松。另外，貨幣政策在有效供給的創(chuàng )造上也并不如財政政策。

　　因此，我們認為，通過(guò)中央及地方的“顯性”財政政策結合國開(kāi)行等“隱性”財政手段，來(lái)撬動(dòng)和引領(lǐng)社會(huì )資本進(jìn)入基建、公共設施和服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域，可能會(huì )有效激活民間資本進(jìn)入相關(guān)領(lǐng)域，并帶動(dòng)民間投資的回升。

　　PPP模式通過(guò)財政帶動(dòng)民間投資

　　PPP模式，發(fā)源于英國，泛指政府部門(mén)與社會(huì )資本之間的一種合作經(jīng)營(yíng)模式。其應用領(lǐng)域為公共產(chǎn)品或服務(wù)的制造與供應，是對傳統意義上應由政府負責并主導的社會(huì )服務(wù)體系的補充或替代。

　　從廣義角度來(lái)講，PPP模式在中國的發(fā)展大致分為三個(gè)階段：(1)初始摸索階段，最早可以追溯到1995年，在國家計委的主導之下，當時(shí)是以吸引外商投資為主要目的的項目操作理念;(2)實(shí)用主義階段，到2004年，建設部頒布并實(shí)施了《市政公用事業(yè)(2267.642, -17.67,-0.77%)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》，將特許經(jīng)營(yíng)的概念正式引入市政公用事業(yè)，并在城市供水、污水處理及燃氣供應等領(lǐng)域發(fā)起大規模的項目實(shí)踐，這一階段以實(shí)用性為主要目的，中國式PPP進(jìn)入第二輪發(fā)展浪潮;(3)規范化階段，PPP模式正式規范化運營(yíng)要從2014年開(kāi)始，中國財政部從2013年底即已展開(kāi)對PPP模式推廣工作的全面部署，隨后由財政部到中央層面，不斷引導和推進(jìn)PPP模式。

　　2014年可以被稱(chēng)為國內PPP模式真正意義上開(kāi)始發(fā)展的元年，隨后進(jìn)入2015年，在第一批和第二批PPP示范項目的帶動(dòng)下，PPP簽約數量和規模急速增加，PPP進(jìn)入了快速發(fā)展期。PPP項目規模短期的快速爆發(fā)也帶來(lái)了一系列的問(wèn)題，比如項目落地難、融資渠道受限、民間資本參與積極性不高等。因此，今年以來(lái)，政府把主要著(zhù)力點(diǎn)放在項目的具體落實(shí)上，先后成立了綜合信息管理平臺、引導基金，表明了推進(jìn)PPP模式的決心和努力。

　　盡管中途有波折，PPP在國內經(jīng)過(guò)兩年的發(fā)展依然取得了可喜的成績(jì)。根據財政部建立的全國政府和社會(huì )資本合作(PPP)綜合信息平臺統計，截至2016年6月30日，從示范項目看，財政部?jì)膳痉俄椖?32個(gè)，總投資額8025.4億元，其中執行階段項目105個(gè)，總投資額3078億元，落地率達48.4%。從項目總量來(lái)看，按照要求審核納入PPP綜合信息平臺項目庫的項目9285個(gè)，總投資額10.6萬(wàn)億元，其中執行階段項目共619個(gè)，總投資額達1萬(wàn)億元，項目落地率23.8%。

　　PPP的業(yè)務(wù)模式和盈利模式

　　PPP模式是創(chuàng )新性的項目融資方式，其目的是追求各個(gè)參與方的共贏(yíng)，其典型的結構為：政府部門(mén)通過(guò)政府采購的形式與中標單位組建的特殊目的公司簽訂特許合同(特殊目的公司一般是由中標的建筑公司、服務(wù)經(jīng)營(yíng)公司或對項目進(jìn)行投資的第三方組成的股份有限公司)，由特殊目的公司負責籌資、建設及經(jīng)營(yíng)。政府通常與提供貸款的金融機構達成一個(gè)直接協(xié)議，這個(gè)協(xié)議不是對項目進(jìn)行擔保的協(xié)議，而是一個(gè)向借貸機構承諾將按與特殊目的公司簽訂的合同支付有關(guān)費用的協(xié)定，這個(gè)協(xié)議使特殊目的公司能比較順利地獲得金融機構的貸款。采用這種融資形式的實(shí)質(zhì)是：政府通過(guò)給予私營(yíng)公司長(cháng)期的特許經(jīng)營(yíng)權和收益權來(lái)加快基礎設施建設及有效運營(yíng)。

　　PPP項目的盈利方式：對于整個(gè)項目公司來(lái)說(shuō)，PPP項目的收益主要來(lái)自四個(gè)方面：(1)項目的運營(yíng)回報，這是最主要的收益來(lái)源，包括使用者付費和工程利潤;(2)政府補貼，包括政府的現金補貼、稅收優(yōu)惠、土地使用優(yōu)惠等;(3)補償項目投資回報，即在項目收益不達預期時(shí)給予投資者額外項目收益作為補償;(4)低成本融資提高整體利潤，項目可以通過(guò)發(fā)行低成本的企業(yè)債，從而達到降低融資成本的目的。

　　項目建成后通過(guò)運營(yíng)向用戶(hù)收費是這種模式下收益的根本來(lái)源，而涉及具體環(huán)節中各個(gè)參與方的利益訴求卻各不相同，主要體現在以下幾個(gè)方面：1.對于政府機構來(lái)說(shuō)，不把獲取利潤當成首要目標，而重在引導民間投資加入，發(fā)揮財政杠桿作用，減輕政府的投資負擔，加快基礎設施建設。同時(shí)，通過(guò)引入民間的技術(shù)，提高公共服務(wù)效率。2.對于民間資本來(lái)說(shuō)，運營(yíng)公司產(chǎn)生收益后，民間資本通過(guò)入股項目公司，從而得到股息或分紅收益。此外，政府可以給予私人投資者相應的政策補償以表示支持，如稅收優(yōu)惠、貸款擔保、給予民營(yíng)企業(yè)沿線(xiàn)土地優(yōu)先開(kāi)發(fā)權等。3.對于銀行等金融機構來(lái)說(shuō)，通過(guò)對項目公司貸款獲取利息收益，此外，政府參與其中，起到增信作用，降低了項目的風(fēng)險。

　　PPP模式是一個(gè)完整的項目融資概念，但并不是對項目融資的徹底更改，而是對項目周期過(guò)程中的組織機構設置提出了一個(gè)新的模型。它是政府、營(yíng)利性企業(yè)和非營(yíng)利性企業(yè)基于某個(gè)項目而形成以“雙贏(yíng)”或“多贏(yíng)”為理念的相互合作形式，參與各方可以達到與預期單獨行動(dòng)相比更為有利的結果。參與各方雖然可能沒(méi)有達到自身理想的最大利益，但總收益即社會(huì )效益卻是最大的，這顯然更符合公共基礎設施建設的宗旨。

　　三大制約因素：融資渠道、法律法規、激勵機制

　　融資渠道匱乏

　　融資渠道匱乏。PPP項目合作周期長(cháng)、投資金額大、投資期限較短，銀行、信托資金投資PPP項目面臨期限錯配問(wèn)題，而且PPP項目前期風(fēng)險較大，使得社保、養老等追求安全低風(fēng)險資金不宜在前期介入。而國內PPP項目融資的方式還比較單一，仍以銀行貸款為主，而通過(guò)債券融資、信托融資、資產(chǎn)證券化等方式籌集資金的比例較低。因此，這就直接導致參與項目的民營(yíng)企業(yè)現金流匱乏、流動(dòng)性緊張、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險大大增加。

　　退出機制不完善。目前地方政府在PPP推廣進(jìn)程中，重準入保障，輕退出安排，沒(méi)有落實(shí)PPP示范項目“能進(jìn)能出”的管理。在實(shí)際操作中由于股權變更限制較多，加上PPP合同體系之間的傳導性和交叉性，尤其是融資合同的股權變更限制等內容，使得社會(huì )資本很難以正常方式退出，常伴隨著(zhù)其他違約或風(fēng)險負擔方式，需要通過(guò)政府回購、項目擱置方式解決，或以仲裁、訴訟等高成本、非正常方式退出。

　　法律權責不明晰 投資者面臨諸多不確定風(fēng)險

　　國內PPP模式真正意義上僅經(jīng)過(guò)2年發(fā)展期，法律制度上的建設還很不完善，尤其是涉及具體部門(mén)和單位之間的權責還不明晰，對于投資者來(lái)說(shuō)，長(cháng)期會(huì )面臨諸多不確定且看不清的風(fēng)險：(1)政策變更風(fēng)險，一些地方政府在制定新政策時(shí)，可能并不考慮社會(huì )資本利益，隨意制定新政策或變更原政策。(2)政府兌現風(fēng)險，為促成合作，一些地方政府在前期會(huì )對社會(huì )資本做出脫離實(shí)際的保證或難以?xún)冬F的承諾，致使在合作期內兌現縮水或完全不予兌現。(3)政府換屆風(fēng)險，由于PPP項目周期長(cháng)，項目運營(yíng)期通常長(cháng)達10-30年，一些地方政府換屆或換領(lǐng)導后，對上一屆政府政策不連貫甚至不予承認。新舊政府對PPP模式態(tài)度不同，監管方式迥異，不履行合作協(xié)議約定，這些都使得社會(huì )資本方處于被動(dòng)的局面。

　　此外，這種法律權責的不完善也導致社會(huì )資本與一些地方政府之間存在不對稱(chēng)博弈，提升了民間資本對一些地方政府的不信任感。一方面是民營(yíng)資本對PPP模式不理解，對政府實(shí)施PPP政策理解不到位;另一方面，一些地方地方政府思維沒(méi)有改變，以政府自我為主體，民營(yíng)企業(yè)缺少話(huà)語(yǔ)權。

　　項目收益率低 民間資本積極性不高

　　目前國內PPP項目最大的問(wèn)題在于收益率較低，一般僅為6%-8%。對于民間資本來(lái)說(shuō)，一是回收周期長(cháng)，二是前期投入金額較大，三是政策不確定性風(fēng)險較高，因而，總體來(lái)說(shuō)，收益偏低，吸引力不足。目前，在江蘇、安徽、福建、江西、山東、湖北、貴州等七省發(fā)改委為民企挑選的項目中，收益率分化較大，盈利能力較強的項目，預期收益率可達8%-9%。同時(shí)，部分地方政府不愿意把收益率高、風(fēng)險較低的好項目拿出來(lái)，而把一些資金來(lái)源少、回報率低的項目上報。這就直接導致社會(huì )資本尤其是民企對PPP項目的參與積極性不高。

　　總體來(lái)說(shuō)，資本具有逐利性，會(huì )自發(fā)引導資金流向能夠盈利的領(lǐng)域，現階段PPP項目的收益率偏低，自然難以獲得社會(huì )資本的青睞，從而導致項目進(jìn)度慢、落地率低。

　　PPP推進(jìn)成效初顯 項目落地明顯提速

　　PPP示范項目實(shí)施是推廣運用規范PPP模式的重要抓手，也是所有PPP項目的標桿，從前兩批PPP示范項目的情況來(lái)看，今年P(guān)PP項目有明顯加速落地的趨勢。PPP項目全周期管理包括識別、準備、采購、執行和移交5個(gè)階段，其中1月末、3月末、6月末兩批示范項目進(jìn)展明顯加快，通過(guò)時(shí)間序列的對比可以明顯看到：處于早期的識別階段和準備階段的項目數有不斷減少的趨勢，而處于后期執行階段的項目數量明顯增多。此外，從增長(cháng)率來(lái)看，1月末-3月末，處于執行階段的項目數僅增加7個(gè)，而從3月末-6月末，執行階段的項目數增加達到32個(gè)。而從不同階段項目金額變化來(lái)看，同樣能夠發(fā)現類(lèi)似規律，這兩種跡象均表明，二季度以來(lái)，PPP落地的項目明顯提速。此外，值得說(shuō)明的是，由于PPP總體建設周期漫長(cháng)(一般為10-20年)，目前尚未有處于移交階段的項目。

　　6月末兩批示范項目落地率達到48.4%，比3月末增長(cháng)13.3%。項目落地率，指執行和移交兩個(gè)階段項目數之和與準備、采購、執行、移交4個(gè)階段項目數總和的比值。處于識別階段的項目沒(méi)有納入落地率計算，主要考慮在這個(gè)階段的項目尚未完成物有所值評價(jià)和財政可承受能力論證，只能作為PPP備選項目。按此口徑計算，6月末兩批示范項目落地率48.4%，比3月末的35.1%增長(cháng)13.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　第一批的示范項目大部分已落地，第二批項目落地率接近半數。具體來(lái)看，第一批示范項目：總數為25個(gè)，6月末執行階段19個(gè)，落地率達76%，未落地項目以大型軌道交通項目為主，所需準備和采購時(shí)間相對較長(cháng);第二批示范項目：總數為192個(gè)，執行階段86個(gè)，落地率達45%?？傮w來(lái)看，PPP項目實(shí)際落地情況較為可觀(guān)。

　　PPP帶來(lái)的投資機會(huì )

　　1.從行業(yè)看 重點(diǎn)關(guān)注市政和交運

　　市政和交運在所有項目中占據絕對比重。根據全國PPP綜合信息平臺的數據，截至今年6月份，項目庫共包括能源、交通運輸、水利建設、生態(tài)建設和環(huán)境保護、市政工程、片區開(kāi)發(fā)、農業(yè)、林業(yè)等19個(gè)一級行業(yè)。從項目數量來(lái)看，比重占前五位的分別是：市政工程、交通運輸、片區開(kāi)發(fā)、旅游和生態(tài)環(huán)境保護;從項目金額來(lái)看，比重占前五位的分別是：交通運輸、市政工程、片區開(kāi)發(fā)、保障安居工程和旅游。值得一提的是，無(wú)論從項目數量還是項目總資金規模，市政工程、交通運輸占據絕對的比重，分別占入庫項目總數35%、12%，分別占總投資額的26%、31%。

　　市政工程方面，3241個(gè)項目總投資額2.8萬(wàn)億元，其中，污水處理、市政道路、供水、垃圾處理等4個(gè)二級行業(yè)的項目占市政工程項目總數的58.6%;投資金額方面，軌道交通、市政道路、管網(wǎng)等3個(gè)二級行業(yè)的投資額較大，占市政工程項目總投資額的64.6%。

　　交通運輸方面，1132個(gè)項目總投資額3.3萬(wàn)億元。其中，一級公路、高速公路、其他、二級公路等4個(gè)二級行業(yè)的項目，占交通運輸項目總數的65.2%;投資金額方面，高速公路、一級公路、鐵路(不含軌道交通)等3個(gè)二級行業(yè)的投資額占交通運輸項目總投資額的78.6%。

　　2.從項目分布地區看：欠發(fā)達地區獲得更多支持

　　除山東外，PPP項目較多的省市多為經(jīng)濟欠發(fā)達地區。根據綜合信息平臺的數據，從項目數量來(lái)看，貴州、山東、新疆、四川、河南居前五位，合計占入庫項目總數的53.1%。從項目的投資金額來(lái)看，貴州、山東、河南、云南、四川、河北居前六位，合計占入庫項目總投資額的50.9%?？偟膩?lái)說(shuō)，經(jīng)濟相對欠發(fā)達的地區獲得了更多項目的支持，這也體現了當前財政大力扶持的PPP模式，不僅是穩增長(cháng)，更是補短板?？紤]到PPP項目具有一定的區域屬性，因此，落后地區上市公司拿到當地項目的可能性更大，因此或具備更大的業(yè)績(jì)彈性。

　　投資邏輯和受益標的

　　根據分析，我們總結整個(gè)PPP模式的投資邏輯如下：

　　1.從整個(gè)宏觀(guān)背景來(lái)看：首先，國內經(jīng)濟下行壓力仍然很大，民間投資遭遇下滑已至冰點(diǎn);其次，貨幣政策遇到流動(dòng)性問(wèn)題，表現為M1和M2的剪刀差擴大，實(shí)體經(jīng)濟囤積貨幣而不愿意投資;再次，供給側改革大規模減稅、新興產(chǎn)業(yè)的補貼、穩增長(cháng)支出等已經(jīng)使得財政資金緊張。在這樣的背景下，PPP模式成為今年以來(lái)政策的發(fā)力點(diǎn)，意圖通過(guò)較少的財政資金，帶動(dòng)大體量的社會(huì )資本。所以，我們看到一方面高層對于PPP模式的推廣正在作出極大努力，另一方面政策和法律的體系也在不斷地規范和完善。尤其二季度以來(lái)，PPP政策和法規愈來(lái)愈指向規范化，政策更具有針對性。當前PPP模式還存在諸多問(wèn)題，因此我們預計，未來(lái)PPP模式政策的推進(jìn)和完善還會(huì )持續，不斷修正市場(chǎng)預期，對整個(gè)相關(guān)行業(yè)形成催化。

　　2.從整個(gè)PPP市場(chǎng)規模來(lái)看：截至2016年6月末，全部入庫項目9285個(gè)，總投資額10.6萬(wàn)億元，其中代表已經(jīng)落定的執行階段的項目有619個(gè)，總投資額已達1萬(wàn)億元，存量項目從相對體量來(lái)看，落地規模僅占10%，并不十分高，但也印證潛在空間巨大。從絕對體量來(lái)說(shuō)，已經(jīng)是萬(wàn)億級的大市場(chǎng)，而且項目落地數量的比率已經(jīng)達到23.8%。此外，還有兩點(diǎn)邊際上令人興奮的變化：與3月末數據相比，一方面PPP項目入庫數量還在增加;另一方面是入庫項目正在加速落地，落地率穩步提升。隨著(zhù)穩增長(cháng)發(fā)力，以及政策不斷完善，PPP規模有進(jìn)一步加速的趨勢。

　　3.從PPP項目的投資范圍來(lái)看：行業(yè)領(lǐng)域方面，市政工程和軌道交通占據所有PPP項目總投資規模的半壁江山。市政工程3241個(gè)項目總投資額2.8萬(wàn)億元。其中，軌道交通、市政道路、管網(wǎng)等3個(gè)二級行業(yè)的投資額較大，占市政工程項目總投資額的64.6%。交通運輸1132個(gè)項目總投資額3.3萬(wàn)億元，其中，高速公路、一級公路、鐵路(不含軌道交通)等3個(gè)二級行業(yè)的投資額占交通運輸項目總投資額的78.6%。在地域分布方面，經(jīng)濟欠發(fā)達的地區得到更多的項目支持。

　　從項目的投資金額來(lái)看，貴州、山東、河南、云南、四川、河北居前六位，合計占入庫項目總投資額的50.9%。因此，重點(diǎn)關(guān)注PPP模式分布比較密集的行業(yè)，如軌道交通、地下管廊、環(huán)保、園林工程等行業(yè)，地域上由于經(jīng)濟欠發(fā)達地區政策扶持力度可能更大，可以?xún)?yōu)先關(guān)注。

　　4.上市公司的篩選邏輯：在具體標的的篩選上，我們以PPP訂單量為核心，充分考慮業(yè)績(jì)彈性和市值彈性以及拿訂單的能力：(1)業(yè)績(jì)彈性大的公司，即已拿到的PPP訂單或潛在的訂單規模與2015年總收入規模的比值較大的上市公司;(2)市值彈性較大的公司，即已拿到的PPP訂單或潛在的訂單規模與當前市值的比值較大的上市公司;(3)經(jīng)營(yíng)杠桿相對較高的公司，在收入同等程度增加時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿相對較高的公司凈利增速更快;(4)獲得PPP訂單能力強的公司，優(yōu)先考慮公司屬于行業(yè)領(lǐng)先的龍頭等因素。

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