●當前PPP模式還存在諸多問(wèn)題,因此我們預計,未來(lái)PPP模式政策的推進(jìn)和完善還會(huì )持續,不斷修正市場(chǎng)預期,對整個(gè)相關(guān)行業(yè)形成催化。
●從PPP項目的投資范圍來(lái)看,在行業(yè)領(lǐng)域方面,市政工程和軌道交通占據所有PPP項目總投資規模的半壁江山。因此,重點(diǎn)關(guān)注PPP模式分布比較密集的軌道交通、地下管廊、環(huán)保、園林工程等行業(yè);在地域上,由于經(jīng)濟欠發(fā)達地區政策扶持力度可能更大,可以?xún)?yōu)先關(guān)注。
●在具體標的篩選上,我們以PPP訂單量為核心,充分考慮業(yè)績(jì)彈性和市值彈性以及拿訂單的能力:(1)業(yè)績(jì)彈性大的公司,即已拿到的PPP訂單或潛在的訂單規模與2015年總收入規模的比值較大的上市公司;(2)市值彈性較大的公司,即已拿到的PPP訂單或潛在的訂單規模與當前市值的比值較大的上市公司;(3)經(jīng)營(yíng)杠桿相對較高的公司;(4)獲得PPP訂單能力強的公司,優(yōu)先考慮公司屬于行業(yè)領(lǐng)先龍頭等因素。
基建投資在經(jīng)濟增長(cháng)中發(fā)揮重要作用
7月15日,2016年上半年經(jīng)濟數據公布,GDP同比增長(cháng)6.7%,顯示經(jīng)濟有所企穩,上半年固定資產(chǎn)投資總額為25.8萬(wàn)億元,同比增長(cháng)了9%。而民間投資增速上半年僅為2.8%,較2015年下降7.2個(gè)百分點(diǎn),其占比也較2015年下降2.7個(gè)百分點(diǎn)至61.5%。從2015年民間投資在主要行業(yè)中的占比可以看出,民間投資在制造業(yè)、房地產(chǎn)中的占比分別為87.7%和70.6%,在基建投資中的占比僅為28.1%,而制造業(yè)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)以及基建投資占投資的比重接近75%,因此,民間投資上半年的加速下滑主要受制造業(yè)投資下滑拖累。
基建投資在上半年經(jīng)濟增長(cháng)中發(fā)揮了重要作用。在以供給側改革為主線(xiàn)并適度擴大總需求的背景下,傳統經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能轉型而新動(dòng)能尚在培育,制造業(yè)投資整體短期難有大幅反彈,而基建投資則在上半年穩增長(cháng)的逆周期操作中發(fā)揮了重要作用。
供給側改革倒逼財政發(fā)力
當前經(jīng)濟的主基調是在適度擴大總需求的同時(shí),堅定不移以推進(jìn)供給側結構性改革為主線(xiàn),加快培育新的發(fā)展動(dòng)能,改造提升傳統比較優(yōu)勢,持續深化“放、管、服”和財稅等重點(diǎn)領(lǐng)域改革,全面落實(shí)“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大任務(wù),深化國有企業(yè)改革,推進(jìn)新型城鎮化,增加勞動(dòng)力市場(chǎng)靈活性,抑制資產(chǎn)泡沫,降低宏觀(guān)稅負,更充分地發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用,進(jìn)一步提振市場(chǎng)信心,穩定市場(chǎng)預期。在二季度貨幣政策執行報告中,央行表示將繼續實(shí)施穩健的貨幣政策。在此背景下,下半年貨幣政策可能很難有邊際上的寬松。另外,貨幣政策在有效供給的創(chuàng )造上也并不如財政政策。
因此,我們認為,通過(guò)中央及地方的“顯性”財政政策結合國開(kāi)行等“隱性”財政手段,來(lái)撬動(dòng)和引領(lǐng)社會(huì )資本進(jìn)入基建、公共設施和服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域,可能會(huì )有效激活民間資本進(jìn)入相關(guān)領(lǐng)域,并帶動(dòng)民間投資的回升。
PPP模式通過(guò)財政帶動(dòng)民間投資
PPP模式,發(fā)源于英國,泛指政府部門(mén)與社會(huì )資本之間的一種合作經(jīng)營(yíng)模式。其應用領(lǐng)域為公共產(chǎn)品或服務(wù)的制造與供應,是對傳統意義上應由政府負責并主導的社會(huì )服務(wù)體系的補充或替代。
從廣義角度來(lái)講,PPP模式在中國的發(fā)展大致分為三個(gè)階段:(1)初始摸索階段,最早可以追溯到1995年,在國家計委的主導之下,當時(shí)是以吸引外商投資為主要目的的項目操作理念;(2)實(shí)用主義階段,到2004年,建設部頒布并實(shí)施了《市政公用事業(yè)(2267.642, -17.67,-0.77%)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》,將特許經(jīng)營(yíng)的概念正式引入市政公用事業(yè),并在城市供水、污水處理及燃氣供應等領(lǐng)域發(fā)起大規模的項目實(shí)踐,這一階段以實(shí)用性為主要目的,中國式PPP進(jìn)入第二輪發(fā)展浪潮;(3)規范化階段,PPP模式正式規范化運營(yíng)要從2014年開(kāi)始,中國財政部從2013年底即已展開(kāi)對PPP模式推廣工作的全面部署,隨后由財政部到中央層面,不斷引導和推進(jìn)PPP模式。
2014年可以被稱(chēng)為國內PPP模式真正意義上開(kāi)始發(fā)展的元年,隨后進(jìn)入2015年,在第一批和第二批PPP示范項目的帶動(dòng)下,PPP簽約數量和規模急速增加,PPP進(jìn)入了快速發(fā)展期。PPP項目規模短期的快速爆發(fā)也帶來(lái)了一系列的問(wèn)題,比如項目落地難、融資渠道受限、民間資本參與積極性不高等。因此,今年以來(lái),政府把主要著(zhù)力點(diǎn)放在項目的具體落實(shí)上,先后成立了綜合信息管理平臺、引導基金,表明了推進(jìn)PPP模式的決心和努力。
盡管中途有波折,PPP在國內經(jīng)過(guò)兩年的發(fā)展依然取得了可喜的成績(jì)。根據財政部建立的全國政府和社會(huì )資本合作(PPP)綜合信息平臺統計,截至2016年6月30日,從示范項目看,財政部?jì)膳痉俄椖?32個(gè),總投資額8025.4億元,其中執行階段項目105個(gè),總投資額3078億元,落地率達48.4%。從項目總量來(lái)看,按照要求審核納入PPP綜合信息平臺項目庫的項目9285個(gè),總投資額10.6萬(wàn)億元,其中執行階段項目共619個(gè),總投資額達1萬(wàn)億元,項目落地率23.8%。
PPP的業(yè)務(wù)模式和盈利模式
PPP模式是創(chuàng )新性的項目融資方式,其目的是追求各個(gè)參與方的共贏(yíng),其典型的結構為:政府部門(mén)通過(guò)政府采購的形式與中標單位組建的特殊目的公司簽訂特許合同(特殊目的公司一般是由中標的建筑公司、服務(wù)經(jīng)營(yíng)公司或對項目進(jìn)行投資的第三方組成的股份有限公司),由特殊目的公司負責籌資、建設及經(jīng)營(yíng)。政府通常與提供貸款的金融機構達成一個(gè)直接協(xié)議,這個(gè)協(xié)議不是對項目進(jìn)行擔保的協(xié)議,而是一個(gè)向借貸機構承諾將按與特殊目的公司簽訂的合同支付有關(guān)費用的協(xié)定,這個(gè)協(xié)議使特殊目的公司能比較順利地獲得金融機構的貸款。采用這種融資形式的實(shí)質(zhì)是:政府通過(guò)給予私營(yíng)公司長(cháng)期的特許經(jīng)營(yíng)權和收益權來(lái)加快基礎設施建設及有效運營(yíng)。
PPP項目的盈利方式:對于整個(gè)項目公司來(lái)說(shuō),PPP項目的收益主要來(lái)自四個(gè)方面:(1)項目的運營(yíng)回報,這是最主要的收益來(lái)源,包括使用者付費和工程利潤;(2)政府補貼,包括政府的現金補貼、稅收優(yōu)惠、土地使用優(yōu)惠等;(3)補償項目投資回報,即在項目收益不達預期時(shí)給予投資者額外項目收益作為補償;(4)低成本融資提高整體利潤,項目可以通過(guò)發(fā)行低成本的企業(yè)債,從而達到降低融資成本的目的。
項目建成后通過(guò)運營(yíng)向用戶(hù)收費是這種模式下收益的根本來(lái)源,而涉及具體環(huán)節中各個(gè)參與方的利益訴求卻各不相同,主要體現在以下幾個(gè)方面:1.對于政府機構來(lái)說(shuō),不把獲取利潤當成首要目標,而重在引導民間投資加入,發(fā)揮財政杠桿作用,減輕政府的投資負擔,加快基礎設施建設。同時(shí),通過(guò)引入民間的技術(shù),提高公共服務(wù)效率。2.對于民間資本來(lái)說(shuō),運營(yíng)公司產(chǎn)生收益后,民間資本通過(guò)入股項目公司,從而得到股息或分紅收益。此外,政府可以給予私人投資者相應的政策補償以表示支持,如稅收優(yōu)惠、貸款擔保、給予民營(yíng)企業(yè)沿線(xiàn)土地優(yōu)先開(kāi)發(fā)權等。3.對于銀行等金融機構來(lái)說(shuō),通過(guò)對項目公司貸款獲取利息收益,此外,政府參與其中,起到增信作用,降低了項目的風(fēng)險。
PPP模式是一個(gè)完整的項目融資概念,但并不是對項目融資的徹底更改,而是對項目周期過(guò)程中的組織機構設置提出了一個(gè)新的模型。它是政府、營(yíng)利性企業(yè)和非營(yíng)利性企業(yè)基于某個(gè)項目而形成以“雙贏(yíng)”或“多贏(yíng)”為理念的相互合作形式,參與各方可以達到與預期單獨行動(dòng)相比更為有利的結果。參與各方雖然可能沒(méi)有達到自身理想的最大利益,但總收益即社會(huì )效益卻是最大的,這顯然更符合公共基礎設施建設的宗旨。
三大制約因素:融資渠道、法律法規、激勵機制
融資渠道匱乏
融資渠道匱乏。PPP項目合作周期長(cháng)、投資金額大、投資期限較短,銀行、信托資金投資PPP項目面臨期限錯配問(wèn)題,而且PPP項目前期風(fēng)險較大,使得社保、養老等追求安全低風(fēng)險資金不宜在前期介入。而國內PPP項目融資的方式還比較單一,仍以銀行貸款為主,而通過(guò)債券融資、信托融資、資產(chǎn)證券化等方式籌集資金的比例較低。因此,這就直接導致參與項目的民營(yíng)企業(yè)現金流匱乏、流動(dòng)性緊張、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險大大增加。
退出機制不完善。目前地方政府在PPP推廣進(jìn)程中,重準入保障,輕退出安排,沒(méi)有落實(shí)PPP示范項目“能進(jìn)能出”的管理。在實(shí)際操作中由于股權變更限制較多,加上PPP合同體系之間的傳導性和交叉性,尤其是融資合同的股權變更限制等內容,使得社會(huì )資本很難以正常方式退出,常伴隨著(zhù)其他違約或風(fēng)險負擔方式,需要通過(guò)政府回購、項目擱置方式解決,或以仲裁、訴訟等高成本、非正常方式退出。
法律權責不明晰 投資者面臨諸多不確定風(fēng)險
國內PPP模式真正意義上僅經(jīng)過(guò)2年發(fā)展期,法律制度上的建設還很不完善,尤其是涉及具體部門(mén)和單位之間的權責還不明晰,對于投資者來(lái)說(shuō),長(cháng)期會(huì )面臨諸多不確定且看不清的風(fēng)險:(1)政策變更風(fēng)險,一些地方政府在制定新政策時(shí),可能并不考慮社會(huì )資本利益,隨意制定新政策或變更原政策。(2)政府兌現風(fēng)險,為促成合作,一些地方政府在前期會(huì )對社會(huì )資本做出脫離實(shí)際的保證或難以?xún)冬F的承諾,致使在合作期內兌現縮水或完全不予兌現。(3)政府換屆風(fēng)險,由于PPP項目周期長(cháng),項目運營(yíng)期通常長(cháng)達10-30年,一些地方政府換屆或換領(lǐng)導后,對上一屆政府政策不連貫甚至不予承認。新舊政府對PPP模式態(tài)度不同,監管方式迥異,不履行合作協(xié)議約定,這些都使得社會(huì )資本方處于被動(dòng)的局面。
此外,這種法律權責的不完善也導致社會(huì )資本與一些地方政府之間存在不對稱(chēng)博弈,提升了民間資本對一些地方政府的不信任感。一方面是民營(yíng)資本對PPP模式不理解,對政府實(shí)施PPP政策理解不到位;另一方面,一些地方地方政府思維沒(méi)有改變,以政府自我為主體,民營(yíng)企業(yè)缺少話(huà)語(yǔ)權。
項目收益率低 民間資本積極性不高
目前國內PPP項目最大的問(wèn)題在于收益率較低,一般僅為6%-8%。對于民間資本來(lái)說(shuō),一是回收周期長(cháng),二是前期投入金額較大,三是政策不確定性風(fēng)險較高,因而,總體來(lái)說(shuō),收益偏低,吸引力不足。目前,在江蘇、安徽、福建、江西、山東、湖北、貴州等七省發(fā)改委為民企挑選的項目中,收益率分化較大,盈利能力較強的項目,預期收益率可達8%-9%。同時(shí),部分地方政府不愿意把收益率高、風(fēng)險較低的好項目拿出來(lái),而把一些資金來(lái)源少、回報率低的項目上報。這就直接導致社會(huì )資本尤其是民企對PPP項目的參與積極性不高。
總體來(lái)說(shuō),資本具有逐利性,會(huì )自發(fā)引導資金流向能夠盈利的領(lǐng)域,現階段PPP項目的收益率偏低,自然難以獲得社會(huì )資本的青睞,從而導致項目進(jìn)度慢、落地率低。
PPP推進(jìn)成效初顯 項目落地明顯提速
PPP示范項目實(shí)施是推廣運用規范PPP模式的重要抓手,也是所有PPP項目的標桿,從前兩批PPP示范項目的情況來(lái)看,今年P(guān)PP項目有明顯加速落地的趨勢。PPP項目全周期管理包括識別、準備、采購、執行和移交5個(gè)階段,其中1月末、3月末、6月末兩批示范項目進(jìn)展明顯加快,通過(guò)時(shí)間序列的對比可以明顯看到:處于早期的識別階段和準備階段的項目數有不斷減少的趨勢,而處于后期執行階段的項目數量明顯增多。此外,從增長(cháng)率來(lái)看,1月末-3月末,處于執行階段的項目數僅增加7個(gè),而從3月末-6月末,執行階段的項目數增加達到32個(gè)。而從不同階段項目金額變化來(lái)看,同樣能夠發(fā)現類(lèi)似規律,這兩種跡象均表明,二季度以來(lái),PPP落地的項目明顯提速。此外,值得說(shuō)明的是,由于PPP總體建設周期漫長(cháng)(一般為10-20年),目前尚未有處于移交階段的項目。
6月末兩批示范項目落地率達到48.4%,比3月末增長(cháng)13.3%。項目落地率,指執行和移交兩個(gè)階段項目數之和與準備、采購、執行、移交4個(gè)階段項目數總和的比值。處于識別階段的項目沒(méi)有納入落地率計算,主要考慮在這個(gè)階段的項目尚未完成物有所值評價(jià)和財政可承受能力論證,只能作為PPP備選項目。按此口徑計算,6月末兩批示范項目落地率48.4%,比3月末的35.1%增長(cháng)13.3個(gè)百分點(diǎn)。
第一批的示范項目大部分已落地,第二批項目落地率接近半數。具體來(lái)看,第一批示范項目:總數為25個(gè),6月末執行階段19個(gè),落地率達76%,未落地項目以大型軌道交通項目為主,所需準備和采購時(shí)間相對較長(cháng);第二批示范項目:總數為192個(gè),執行階段86個(gè),落地率達45%??傮w來(lái)看,PPP項目實(shí)際落地情況較為可觀(guān)。
PPP帶來(lái)的投資機會(huì )
1.從行業(yè)看 重點(diǎn)關(guān)注市政和交運
市政和交運在所有項目中占據絕對比重。根據全國PPP綜合信息平臺的數據,截至今年6月份,項目庫共包括能源、交通運輸、水利建設、生態(tài)建設和環(huán)境保護、市政工程、片區開(kāi)發(fā)、農業(yè)、林業(yè)等19個(gè)一級行業(yè)。從項目數量來(lái)看,比重占前五位的分別是:市政工程、交通運輸、片區開(kāi)發(fā)、旅游和生態(tài)環(huán)境保護;從項目金額來(lái)看,比重占前五位的分別是:交通運輸、市政工程、片區開(kāi)發(fā)、保障安居工程和旅游。值得一提的是,無(wú)論從項目數量還是項目總資金規模,市政工程、交通運輸占據絕對的比重,分別占入庫項目總數35%、12%,分別占總投資額的26%、31%。
市政工程方面,3241個(gè)項目總投資額2.8萬(wàn)億元,其中,污水處理、市政道路、供水、垃圾處理等4個(gè)二級行業(yè)的項目占市政工程項目總數的58.6%;投資金額方面,軌道交通、市政道路、管網(wǎng)等3個(gè)二級行業(yè)的投資額較大,占市政工程項目總投資額的64.6%。
交通運輸方面,1132個(gè)項目總投資額3.3萬(wàn)億元。其中,一級公路、高速公路、其他、二級公路等4個(gè)二級行業(yè)的項目,占交通運輸項目總數的65.2%;投資金額方面,高速公路、一級公路、鐵路(不含軌道交通)等3個(gè)二級行業(yè)的投資額占交通運輸項目總投資額的78.6%。
2.從項目分布地區看:欠發(fā)達地區獲得更多支持
除山東外,PPP項目較多的省市多為經(jīng)濟欠發(fā)達地區。根據綜合信息平臺的數據,從項目數量來(lái)看,貴州、山東、新疆、四川、河南居前五位,合計占入庫項目總數的53.1%。從項目的投資金額來(lái)看,貴州、山東、河南、云南、四川、河北居前六位,合計占入庫項目總投資額的50.9%??偟膩?lái)說(shuō),經(jīng)濟相對欠發(fā)達的地區獲得了更多項目的支持,這也體現了當前財政大力扶持的PPP模式,不僅是穩增長(cháng),更是補短板??紤]到PPP項目具有一定的區域屬性,因此,落后地區上市公司拿到當地項目的可能性更大,因此或具備更大的業(yè)績(jì)彈性。
投資邏輯和受益標的
根據分析,我們總結整個(gè)PPP模式的投資邏輯如下:
1.從整個(gè)宏觀(guān)背景來(lái)看:首先,國內經(jīng)濟下行壓力仍然很大,民間投資遭遇下滑已至冰點(diǎn);其次,貨幣政策遇到流動(dòng)性問(wèn)題,表現為M1和M2的剪刀差擴大,實(shí)體經(jīng)濟囤積貨幣而不愿意投資;再次,供給側改革大規模減稅、新興產(chǎn)業(yè)的補貼、穩增長(cháng)支出等已經(jīng)使得財政資金緊張。在這樣的背景下,PPP模式成為今年以來(lái)政策的發(fā)力點(diǎn),意圖通過(guò)較少的財政資金,帶動(dòng)大體量的社會(huì )資本。所以,我們看到一方面高層對于PPP模式的推廣正在作出極大努力,另一方面政策和法律的體系也在不斷地規范和完善。尤其二季度以來(lái),PPP政策和法規愈來(lái)愈指向規范化,政策更具有針對性。當前PPP模式還存在諸多問(wèn)題,因此我們預計,未來(lái)PPP模式政策的推進(jìn)和完善還會(huì )持續,不斷修正市場(chǎng)預期,對整個(gè)相關(guān)行業(yè)形成催化。
2.從整個(gè)PPP市場(chǎng)規模來(lái)看:截至2016年6月末,全部入庫項目9285個(gè),總投資額10.6萬(wàn)億元,其中代表已經(jīng)落定的執行階段的項目有619個(gè),總投資額已達1萬(wàn)億元,存量項目從相對體量來(lái)看,落地規模僅占10%,并不十分高,但也印證潛在空間巨大。從絕對體量來(lái)說(shuō),已經(jīng)是萬(wàn)億級的大市場(chǎng),而且項目落地數量的比率已經(jīng)達到23.8%。此外,還有兩點(diǎn)邊際上令人興奮的變化:與3月末數據相比,一方面PPP項目入庫數量還在增加;另一方面是入庫項目正在加速落地,落地率穩步提升。隨著(zhù)穩增長(cháng)發(fā)力,以及政策不斷完善,PPP規模有進(jìn)一步加速的趨勢。
3.從PPP項目的投資范圍來(lái)看:行業(yè)領(lǐng)域方面,市政工程和軌道交通占據所有PPP項目總投資規模的半壁江山。市政工程3241個(gè)項目總投資額2.8萬(wàn)億元。其中,軌道交通、市政道路、管網(wǎng)等3個(gè)二級行業(yè)的投資額較大,占市政工程項目總投資額的64.6%。交通運輸1132個(gè)項目總投資額3.3萬(wàn)億元,其中,高速公路、一級公路、鐵路(不含軌道交通)等3個(gè)二級行業(yè)的投資額占交通運輸項目總投資額的78.6%。在地域分布方面,經(jīng)濟欠發(fā)達的地區得到更多的項目支持。
從項目的投資金額來(lái)看,貴州、山東、河南、云南、四川、河北居前六位,合計占入庫項目總投資額的50.9%。因此,重點(diǎn)關(guān)注PPP模式分布比較密集的行業(yè),如軌道交通、地下管廊、環(huán)保、園林工程等行業(yè),地域上由于經(jīng)濟欠發(fā)達地區政策扶持力度可能更大,可以?xún)?yōu)先關(guān)注。
4.上市公司的篩選邏輯:在具體標的的篩選上,我們以PPP訂單量為核心,充分考慮業(yè)績(jì)彈性和市值彈性以及拿訂單的能力:(1)業(yè)績(jì)彈性大的公司,即已拿到的PPP訂單或潛在的訂單規模與2015年總收入規模的比值較大的上市公司;(2)市值彈性較大的公司,即已拿到的PPP訂單或潛在的訂單規模與當前市值的比值較大的上市公司;(3)經(jīng)營(yíng)杠桿相對較高的公司,在收入同等程度增加時(shí),經(jīng)營(yíng)杠桿相對較高的公司凈利增速更快;(4)獲得PPP訂單能力強的公司,優(yōu)先考慮公司屬于行業(yè)領(lǐng)先的龍頭等因素。
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地下數據交易黑市規模不斷壯大,針對用戶(hù)信息的非法收集、竊取、販賣(mài)和利用行為猖獗,數據交易地下產(chǎn)業(yè)鏈問(wèn)題十分嚴峻。