■年終報道·2016　印記（八）

　　在經(jīng)歷四季度，特別是12月前三周“血洗”之后，債市近日的回暖跡象仍未減輕市場(chǎng)參與者的焦慮?！白罱鼈斜┑?，我幾乎失去了全年收益，今年年終獎肯定是沒(méi)戲了?！?7日，一名券商固定收益部交易員吳利（化名）向《經(jīng)濟參考報》記者感嘆道。

　　面對十年國開(kāi)債和國債收益率雙雙上行，以及一波未平一波又起的兌付危機和明年5.5萬(wàn)億到期債務(wù)“壓頂”的形勢，業(yè)內專(zhuān)家認為，債市短期難言利空出盡，兩年“債?！苯K結幾成定局。

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?趙乃育/繪

　　崩塌　債市出現恐慌性踩踏

　　在吳利看來(lái)，從四季度開(kāi)始，此前風(fēng)頭正勁的債市可謂瞬間從神壇崩塌?！拔疫€清晰記得，12月15日整個(gè)市場(chǎng)恐慌性踩踏情景。國債期貨開(kāi)盤(pán)暴跌，五年期十年期雙雙跌停。這意味著(zhù)投資者在十年期和五年期國債期貨合約上的保證金可能一天內虧光?！眳抢毖?。

　　事實(shí)上，自10月以來(lái)，債券市場(chǎng)已經(jīng)“跌跌不休”。統計顯示，從10月下旬開(kāi)始至12月，十年國開(kāi)債收益率上行近100bp，十年國債收益率上行也近80bp，而國債期貨則掉頭直下。不同類(lèi)債券型基金的平均年化回報在10月中旬約在4%左右,但是經(jīng)歷了11月的調整，平均年化回報已回落到2%以?xún)取?/p>

　　二級市場(chǎng)的劇烈調整也波及發(fā)行端。下半年以來(lái)，一級市場(chǎng)債券的發(fā)行困難與日俱增。為規避市場(chǎng)風(fēng)險和降低融資成本，不少企業(yè)取消或推遲了原有的發(fā)行計劃。統計顯示，12月以來(lái)，已有81家企業(yè)放棄發(fā)行債券85只，相比去年同期的31只，同比大增174.2%。

　　在業(yè)內人士看來(lái)，近日信用債推遲或取消發(fā)行受到多方影響，其中主要包括二級市場(chǎng)違約事件頻發(fā)、債券收益率上行以及近期市場(chǎng)資金面趨緊三大因素?！艾F在公司本著(zhù)‘寧可不賺，也不能踩雷’的態(tài)度在外面承攬債券項目?！北本┠成鲜腥虃肯嚓P(guān)人士稱(chēng)，盡管目前自己持有的債券尚未出現違約，但是出現了停牌，這也讓團隊十分緊張。

　　爆發(fā)　債券違約進(jìn)入多發(fā)期

　　12月19日晚間，中國城市建設控股集團有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“中城建”）公告稱(chēng)，公司2012年度第二期中期票據（“12中城建MTN2”）不能按期足額付息，出現違約。

　　事實(shí)上，中城建債券違約并非個(gè)例。由于宏觀(guān)經(jīng)濟下行，部分企業(yè)債務(wù)風(fēng)險暴露，近年來(lái)債券違約進(jìn)入頻發(fā)期。據Wind資訊最新統計，截至2016年12月底，共有89只債券發(fā)生違約，涉及52家發(fā)行企業(yè)，違約規模506.94億元。其中，今年以來(lái)發(fā)生違約的債券共計61只，違約債券余額共計369.44億元。2015年發(fā)生違約的22只債券涉及金額124.1億元；2014年違約債券6只，涉資13.4億元。這意味著(zhù)，2016年違約債券余額是前兩年總和的兩倍多。

　　“如果按照發(fā)行的規模主體來(lái)計算，公募市場(chǎng)年度違約率從2014年的0.07%進(jìn)一步上升到2015年的0.45%，今年11月底已經(jīng)達到0.56%。在債券市場(chǎng)信用風(fēng)險繼續惡化的同時(shí)，不同類(lèi)型企業(yè)的信用風(fēng)險分化趨勢也比較明顯?！敝姓\信國際董事長(cháng)閆衍表示。

　　他分析稱(chēng)，從大部類(lèi)來(lái)看，平臺企業(yè)和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)信用風(fēng)險呈現兩極分化，目前僅城投債未發(fā)生違約，相對于產(chǎn)業(yè)而言，違約的風(fēng)險較小。另外，在去產(chǎn)能的大背景下，鋼鐵、煤炭、有色、化工、裝備制造等產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)仍然是違約和級別下調的重災區。

　　一面是層出不窮的兌付危機，一面卻是巨量的發(fā)行規模。Wind資訊數據顯示，截至12月21日，今年以來(lái)全市場(chǎng)共發(fā)行28274只各類(lèi)債券，規模高達35.5萬(wàn)億元，較去年的16258只22.6萬(wàn)億，環(huán)比大增57.1%。而在今年發(fā)行的債券之中，有22782只25.5萬(wàn)億的債券為A級以下評級，規模上超全年發(fā)行的七成。

　　需要指出的是，巨量的發(fā)行導致天量的到期?！?017年債券市場(chǎng)將有4.3萬(wàn)億債券到期，如果考慮未來(lái)一年內有新的短融和超短融發(fā)行，我們預估明年年底之前實(shí)際要到期的債券規模將超過(guò)5.5萬(wàn)億?！遍Z衍表示。不過(guò)，閆衍也坦言，在經(jīng)濟下行的周期中，債券市場(chǎng)違約從國際市場(chǎng)看是一個(gè)普遍的現象。

　　前瞻　復蘇基礎并不牢靠

　　對于近期債券市場(chǎng)的“哀鴻遍野”。有業(yè)內專(zhuān)家認為，最直接的因素在于資金緊張。而監管層和學(xué)界則將矛頭指向大肆抬高杠桿的金融機構，因為加杠桿，流動(dòng)性收緊后直接導致了跌勢成倍擴大。

　　對此，渤海銀行張帥分析，此輪債市流動(dòng)性收緊主要受兩方面因素影響。一方面，美聯(lián)儲的加息預期不斷增強直至加息落地，對我國流動(dòng)性沖擊非常大；另一方面，在經(jīng)濟數據不斷釋放利好的過(guò)程中，央行主動(dòng)加強金融風(fēng)險預期管理，從8月重啟14天和28天逆回購開(kāi)始，央行開(kāi)始“鎖短放長(cháng)”，通過(guò)調整資金投放期限，引導市場(chǎng)機構降低杠桿，并通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)實(shí)施流動(dòng)性的主動(dòng)管理。銀監會(huì )也不斷升級監管力度，近期又將表外理財納入MPA考核，也旨在降低金融杠桿。

　　“從10月以來(lái)市場(chǎng)資金已經(jīng)開(kāi)始出現緊張，國慶假期結束，DR007利率一路上行，到10月24日，到2.66%。而這一波的上行是從11月2日開(kāi)始。商業(yè)銀行和政策銀行的資金拆出量也出現快速的降低，8月資金拆出約有9.6萬(wàn)億，9月下降到8.68萬(wàn)億，10月銳減到5.28萬(wàn)億，11月只有2.56萬(wàn)億。存款類(lèi)機構流動(dòng)性似乎出現了持續性的緊張狀態(tài)，如此，處于資金市場(chǎng)下游的非銀機構，資金成本上行壓力必然會(huì )更大?！敝行沤ㄍ逗暧^(guān)債券首席分析師黃文濤表示。

　　不過(guò)，需要指出的是，12月1日，10年期國債活躍券160010和160017雙雙突破3%關(guān)口。值得關(guān)注的是，12月1日資金面出現了明顯改善，當天下午隔夜利率回落至2.5%以下，7天回購利率回落至3%以下，但債券收益率卻加速上行，資金面的緩和并未成為債市的救星。

　　對此，九州證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家鄧海清表示，近期的資金面偏緊背后存有央行的意圖。他認為，貨幣市場(chǎng)超級寬松的時(shí)代已經(jīng)結束，之后“資產(chǎn)荒”將徹底消失。2017年10年期國債中樞將回到3.1%。

　　中信證券首席債券分析師明明也認為，目前市場(chǎng)復蘇基礎并不牢靠，春節前債市仍不可掉以輕心?！氨据唫械恼{整起源于去杠桿，在資金面緊張、恐慌情緒等利空因素的共同作用下，債市遭遇踩踏行情，長(cháng)端收益率明顯上行。目前從盤(pán)中來(lái)看，無(wú)論是資金成本還是國債期貨均波動(dòng)劇烈，當前‘糾偏’仍未結束?！泵髅黝A測，疊加年底資金面季節性緊張以及海外壓力，短期內債市料將呈現震蕩行情。