A股今年走勢跌宕起伏，展望2019年，影響行情的核心因素如何演變?市場(chǎng)風(fēng)格如何?當前政策托底力量不斷釋放，哪些領(lǐng)域更具機會(huì )，有望率先爆發(fā)?本期邀請興業(yè)證券首席策略分析師王德倫、信達證券高級策略分析師谷永濤、中信建投首席策略分析師張玉龍共同探討。

　　關(guān)注核心因素變動(dòng)

　　中國證券報：展望2019年，您認為A股運行的關(guān)鍵詞是什么?影響市場(chǎng)的核心因素會(huì )是哪些?

　　王德倫：2019年A股運行的關(guān)鍵詞是“重構”。2018年的經(jīng)濟下行壓力大預示著(zhù)2019年將是一個(gè)重構的大時(shí)代。來(lái)自中國和全球兩個(gè)角度的重構因素會(huì )逐漸改善市場(chǎng)預期，成為影響市場(chǎng)的核心因素。

　　中國重構體現在潛在的增值稅減并等減稅方案即將落地，降低企業(yè)稅負，釋放紅利給企業(yè)，政府與企業(yè)關(guān)系正在重構。決策層支持民企發(fā)展，國有資本支持民營(yíng)企業(yè)緩解股權質(zhì)押?jiǎn)?wèn)題，國企與民企關(guān)系重構。監管與市場(chǎng)關(guān)系重構體現在監管層開(kāi)始減少對市場(chǎng)的干預，注重長(cháng)期資本市場(chǎng)制度建設。長(cháng)期配置型資金入市成為必選項，養老金存在較大增長(cháng)空間，銀行理財子公司蓄勢待發(fā)，支持保險資金入市的政策放松，底部區域的投資機會(huì )也會(huì )吸引險資參與其中，外資流入長(cháng)期可持續，投資者結構將迎來(lái)深刻變革。

　　全球重構體現在中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)性?xún)r(jià)比高，中國巨大消費市場(chǎng)以及未來(lái)穩定的增長(cháng)前景可期等方面。中國和全球兩大重構動(dòng)力將會(huì )帶動(dòng)中國從高速經(jīng)濟增長(cháng)模式轉變?yōu)楦哔|(zhì)量經(jīng)濟增長(cháng)模式。

　　張玉龍：2019年A股主要運行的關(guān)鍵詞是低位震蕩，結構性行情和主體性行情三個(gè)關(guān)鍵詞。

　　首先，從經(jīng)濟運行來(lái)看，2019年中國經(jīng)濟仍然處于回落的過(guò)程中。從中央經(jīng)濟工作會(huì )議的部署來(lái)看，弱化經(jīng)濟刺激，深化改革開(kāi)放，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展是核心的工作。5G、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)，是重點(diǎn)發(fā)展的方向。

　　其次，從流動(dòng)性來(lái)看，隨著(zhù)銀行體系資本金的補充，2018年信用緊縮的壓力逐步得到緩解。企業(yè)現金流壓力有望得到緩解，股票市場(chǎng)的估值水平也有望得提升。

　　第三，美國經(jīng)濟逐步見(jiàn)頂，美國加息壓力下降，這也有助于緩解中國市場(chǎng)的壓力。

　　強調業(yè)績(jì)穩定性

　　中國證券報：與今年相比，您認為2019年市場(chǎng)風(fēng)格將如何演繹?原因為何?

　　王德倫：2019年風(fēng)險偏好提升，市場(chǎng)流動(dòng)性改善對市場(chǎng)風(fēng)格有直接影響。預期隨著(zhù)經(jīng)濟下行壓力加大，2019年經(jīng)濟基本面類(lèi)似于2012年，企業(yè)盈利對指數的貢獻將弱于2018年，甚至不排除負貢獻。但是估值提升將會(huì )是2019年市場(chǎng)漲幅的主要貢獻因素，這主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面：一是風(fēng)險偏好的階段性提升;二是資金面上流動(dòng)性環(huán)境改善，機構化博弈趨勢增強。從大小盤(pán)風(fēng)格演繹來(lái)看，2019年可能仍然沒(méi)有明顯持續占優(yōu)的風(fēng)格板塊，大盤(pán)藍籌和中小盤(pán)個(gè)股都有機會(huì )。中小盤(pán)個(gè)股中，估值性?xún)r(jià)比合理的、具有競爭壁壘的創(chuàng )新龍頭目前可以適當布局，作為明年搏彈性受益的主要來(lái)源。大盤(pán)藍籌股中，具有高分紅特點(diǎn)、有望受到政策托底，同時(shí)機構配比相對較低的龍頭股，可以作為長(cháng)期底倉進(jìn)行配置。

　　谷永濤：回顧2018年的A股表現，雖然藍籌股表現相對較好，但市場(chǎng)整體調整幅度較大，行情整體分化不十分明顯。對市場(chǎng)表現進(jìn)行分析，將指數的漲跌幅拆分成估值和盈利的貢獻，可以看到在主要指數中，除了創(chuàng )業(yè)板呈現出盈利的下降，其余主要指數均表現出業(yè)績(jì)的回升，但市場(chǎng)的估值水平不同幅度的回落，帶來(lái)了市場(chǎng)整體下降的表現。

　　目前市場(chǎng)的估值水平已經(jīng)處于歷史低位，應該關(guān)乎的重點(diǎn)是上市公司業(yè)績(jì)是否能夠達到市場(chǎng)預期，能否持續實(shí)現穩定增長(cháng)。因此，2019年市場(chǎng)風(fēng)格會(huì )沿著(zhù)上市公司業(yè)績(jì)的穩定性演繹，具備穩定業(yè)績(jì)的上市公司，估值的韌性會(huì )更強，股票價(jià)格的堅實(shí)程度也更高。

　　此外，2019年尤其是上半年經(jīng)濟下行的壓力較大，市場(chǎng)會(huì )沿著(zhù)反周期的邏輯去尋找板塊和行業(yè)。從行業(yè)的維度分析，建議投資者重點(diǎn)關(guān)注必選消費品中的農林牧漁、食品飲料以及醫藥生物，尤其是低估值、高股息率的業(yè)績(jì)穩定性個(gè)股。

　　三大方向機會(huì )明顯

　　中國證券報：四季度以來(lái)，政策托底力量不斷釋放，哪些領(lǐng)域更具機會(huì )，有望率先爆發(fā)?

　　王德倫：在經(jīng)濟下行壓力較大，政策托底力量釋放環(huán)境下，基本面預期低位、估值性?xún)r(jià)比凸顯、博弈政策催化的大基建、大國有房企、大券商這“三大金剛”具有較為明確投資機會(huì )。

　　從逆周期調控政策角度來(lái)看，消費和投資疲軟，出口受制于國際貿易形勢不確定性，基建在經(jīng)濟下行期間承擔更大的調控功能。類(lèi)似于2012年，在政府通過(guò)基建投資刺激經(jīng)濟的復蘇期內，大基建板塊會(huì )取得較好的市場(chǎng)表現。從基本面來(lái)看，目前我國的建筑行業(yè)仍處于勞工和企業(yè)供給充裕、行業(yè)充分競爭的狀態(tài)，未來(lái)在平淡周期下行業(yè)盈利的驅動(dòng)因素將逐漸由需方向供方轉變，2017年以來(lái)行業(yè)產(chǎn)能已明顯向頭部集中，集中度出現明顯提升，因此大基建板塊有較好投資機會(huì )。

　　從地產(chǎn)政策邊際變化角度來(lái)看，前期中糧重組得到快速通過(guò)表明隨著(zhù)政策靈活調控信號逐漸明確，地產(chǎn)板塊有望迎來(lái)邊際改善的拐點(diǎn)。此外，從競爭格局來(lái)看，近兩年龍頭地產(chǎn)的集中度快速提升，強者恒強格局明顯，預期未來(lái)地產(chǎn)公司集中度提升趨勢延續。資產(chǎn)負債率低的國有企業(yè)在行業(yè)格局優(yōu)化的過(guò)程中提升市場(chǎng)份額更快，市場(chǎng)份額提升將占據優(yōu)勢，支撐業(yè)績(jì)增長(cháng)。從性?xún)r(jià)比角度來(lái)看，當前地產(chǎn)股“便宜”特征明顯，將吸引中長(cháng)期資金配置，從而帶來(lái)房地產(chǎn)核心資產(chǎn)的行情。

　　從監管政策角度來(lái)看，大券商具有較好的投資機會(huì )。其一，券商股最大估值壓制因素解除。股權質(zhì)押的風(fēng)險在以國家為主導的紓困政策下緩解。2018年券商收到股權質(zhì)押業(yè)務(wù)壓力巨大，決策層積極出臺措施緩解股權質(zhì)押風(fēng)險。監管政策放松釋放制度紅利，券商業(yè)績(jì)增長(cháng)帶來(lái)新動(dòng)力。其二，2018年以來(lái)并購重組、再融資政策放松、科創(chuàng )板設立并試點(diǎn)注冊制、滬倫通基本框架落地和CDR發(fā)行與交易等制度紅利給券商業(yè)績(jì)帶來(lái)新動(dòng)力。其三，券商集中度提升，業(yè)績(jì)穩健的龍頭標的將更加受益。龍頭券商資本實(shí)力更強、經(jīng)營(yíng)效率更高，更容易形成各業(yè)務(wù)之間的均衡聯(lián)動(dòng)，且更容易獲得創(chuàng )新業(yè)務(wù)試點(diǎn)，業(yè)績(jì)穩健性更強。

　　谷永濤：隨著(zhù)經(jīng)濟下行壓力的不斷顯現，決策層陸續出臺政策措施促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展，推動(dòng)寬貨幣向寬信用傳導，紓困民營(yíng)企業(yè)融資困境，減稅降費提高企業(yè)活力。然而面對我國龐大的經(jīng)濟體，政策和措施的傳導仍需時(shí)日，因此短期內經(jīng)濟仍然承壓，權益市場(chǎng)的估值也尚未提升。

　　隨著(zhù)政策措施的落實(shí)，以及經(jīng)濟鏈條的傳導，未來(lái)企業(yè)的融資環(huán)境有望得到改善，減稅減費將減少政策對企業(yè)的束縛。在此環(huán)境之下，具備競爭力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，以及業(yè)績(jì)彈性高的企業(yè)，或將擺脫經(jīng)濟下行周期的壓力，獲得業(yè)績(jì)和估值上的提升，有望率先引領(lǐng)市場(chǎng)。

　　下半年見(jiàn)拐點(diǎn)

　　中國證券報：臨近年末，市場(chǎng)仍維持整理格局，您判斷拐點(diǎn)大致在什么時(shí)候，投資者當前應該如何操作?

　　王德倫：2019年中期之后市場(chǎng)迎來(lái)拐點(diǎn)。從盈利周期角度來(lái)看，2003年以來(lái)，A股市場(chǎng)存在12-14個(gè)季度一輪的盈利周期特性，當前盈利周期從2016年第一季度開(kāi)始，目前仍處于下行周期，大概率到2019年第二季度或第三季度才會(huì )達到市場(chǎng)盈利周期底部?？紤]到本輪盈利周期受到外部美聯(lián)儲加息、貿易不確定性以及宏觀(guān)政策對沖經(jīng)濟下行壓力等擾動(dòng)因素較大，2019年市場(chǎng)拐點(diǎn)仍需進(jìn)一步觀(guān)察。

　　在當前市場(chǎng)呈現整理格局下，投資者應當積極尋找結構性機會(huì )。對于交易型投資者，對沖經(jīng)濟下行政策出臺助推風(fēng)險偏好提升，今年以來(lái)受到受到股權質(zhì)押壓制，以及受制于去杠桿面臨融資困難的企業(yè)存在博弈機會(huì )。對于重視基本面投資者，重視近五年相對來(lái)說(shuō)派息穩定的行業(yè)包括：銀行、電力、高速、食品飲料、家電、地產(chǎn)等，這些行業(yè)的穩定高分紅股票具有較為確定的投資機會(huì )。

　　張玉龍：2019年三季度將出現市場(chǎng)拐點(diǎn)。從中國經(jīng)濟來(lái)看，隨著(zhù)金融去杠桿工作的推進(jìn)，商業(yè)銀行增發(fā)股份補充資本，銀行利潤的逐步積累和轉增資本，資本金壓力在2019年三季度之后有所緩解。在實(shí)體經(jīng)濟去杠桿和外圍不確定性的影響下，實(shí)體經(jīng)濟的需求逐步的下行，對應著(zhù)信用需求下降。因此，2019年信用緊張程度的緩和，信用利率下行將成為相對于2018年最大的變化，而2019年三季度將成為變化的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)：中國經(jīng)濟的下行將從衰退的初期轉變?yōu)樗ネ说暮笃?，呈現出產(chǎn)出水平下降，價(jià)格水平下降，信貸利率下降，貨幣市場(chǎng)利率穩定，匯率穩定，就業(yè)壓力和工資壓力仍然存在。經(jīng)濟出清之后，中國經(jīng)濟在2019年四季度可能會(huì )重新企穩。

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