2016年年初以來(lái)，中國債券市場(chǎng)開(kāi)放政策持續展開(kāi)，研究表明，在當前全球低利率市場(chǎng)環(huán)境下適時(shí)加快開(kāi)放債券市場(chǎng)，有助于拓寬杠桿轉移的政策回旋余地，也有利于市場(chǎng)上人民幣均衡匯率的發(fā)現，并進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程。

　　一、促進(jìn)投資者結構的多元化，有利于改進(jìn)人民幣均衡匯率的市場(chǎng)發(fā)現效率

　　“8·11”匯改之后，美元對人民幣即期匯率一直保持寬幅波動(dòng)的狀態(tài)，反映出外匯市場(chǎng)參與者對人民幣波動(dòng)的預期短期內出清有限。根據近期的央行貨幣政策執行報告，當前人民幣對美元匯率中間價(jià)的形成機制是“收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化”，“收盤(pán)匯率”主要反映外匯市場(chǎng)供求狀況，“一籃子貨幣匯率變化”則是為保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定所要求的調整幅度。這意味著(zhù)人民幣對一籃子貨幣的有效匯率主要作用是作為政策目標存在，提升匯率政策靈活性和貨幣政策有效性，而針對人民幣對美元匯率的討論可以歸結為外匯市場(chǎng)供求和美元走勢，其中核心是國際收支反映的供求趨勢。在這一背景下，盡管CFETS人民幣指數顯示人民幣內在幣值并未存在大幅貶值基礎，從外匯市場(chǎng)交易狀態(tài)卻顯示人民幣貶值預期的存在。

　　在這一時(shí)期內，外匯儲備波動(dòng)加劇，持續的外匯干預使得中國外匯儲備充足率(外匯儲備規模/M2比率)由2015年年初的18.80%下降至2016年5月末的14.26%，當然這一水平仍處于10%至20%的合理區間，但已表現出央行在外匯市場(chǎng)干預的同時(shí)，需要尋找新的對沖力量，在當前的市場(chǎng)環(huán)境下，擴大開(kāi)放債券市場(chǎng)可發(fā)揮這樣的作用。

　　從平衡國際收支的角度看，在資本流入通道進(jìn)一步打開(kāi)的條件下，通過(guò)債券市場(chǎng)流入的資本可以一定程度上抵消資本流出規模，更重要的是其背后體現出市場(chǎng)參與者的異質(zhì)性預期，從而改善外匯市場(chǎng)對人民幣匯率真實(shí)水平的發(fā)現功能。在2014年之前，中國基本處于國際收支“雙順差”的運行狀態(tài)，外匯政策也重點(diǎn)關(guān)注國際收支“雙順差”環(huán)境下的國際資本流入;自2014年下半年開(kāi)始，因為中美經(jīng)濟周期的差異和分化，中美貨幣政策之間也出現明顯的分化與利差收窄，這也在一定程度上形成了人民幣對美元貶值的短期市場(chǎng)預期，此時(shí)在原來(lái)的國際收支結構下形成的“嚴流入，寬流出”的外匯管理政策基調已較難適應當前新常態(tài)下的國際收支狀態(tài)。自“8·11”匯改以來(lái)，人民幣貶值預期在短期內一度加大，離岸與在岸人民幣匯差逐漸一度擴大至月均400bps以上，同時(shí)境外機構投資者持有中國主要債券券種也出現了大幅減少的趨勢，匯差增大與資本凈流出增加的同期及前后期趨勢顯著(zhù);而從2016年2月末央行進(jìn)一步放開(kāi)境外機構投資者投資銀行間債券市場(chǎng)后，境外投資者持有中國債券增量顯著(zhù)改善，且在國債與企業(yè)債的增持比例方面表現出較為均衡的配置，其中配置國債、國開(kāi)行銀行債和企業(yè)債的增長(cháng)率均顯著(zhù)增加10%左右。與此同時(shí)，人民幣離岸與在岸匯差也迅速下降，這一方面來(lái)自于美聯(lián)儲加息預期減弱、全球低利率環(huán)境等國際市場(chǎng)因素，另一方面也說(shuō)明央行在匯率波動(dòng)期間對資本項目的適度放開(kāi)產(chǎn)生了成效，雙向資本流動(dòng)一定程度上縮短了人民幣真實(shí)匯率的價(jià)格發(fā)現過(guò)程，以及降低了價(jià)格發(fā)現過(guò)程中的波動(dòng)成本。

　　此外，在人民幣匯率寬幅波動(dòng)的影響下，人民幣國際化進(jìn)程在離岸市場(chǎng)階段性地放緩，此時(shí)開(kāi)放債券市場(chǎng)，引入境外機構到銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行投資，有利于推動(dòng)人民幣由國際結算貨幣逐步發(fā)展成為國際投資貨幣，符合人民幣國際化戰略的整體要求。特別是在人民幣匯率預期漸穩之后、新的SDR貨幣籃子生效之前開(kāi)放債券市場(chǎng)，為外匯市場(chǎng)帶來(lái)人民幣資產(chǎn)供給量的增加，符合人民幣真正進(jìn)入SDR貨幣籃子后境外投資者配置人民幣資產(chǎn)的需求。

　　二、豐富融資渠道，有助于拓寬杠桿轉移操作空間

　　從國際主要經(jīng)濟體的實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)杠桿率水平來(lái)看,根據國際清算銀行測算，截至2015年12月末，中國實(shí)體經(jīng)濟杠桿率為254.8%，處于相對中游的水平，與美國(250.6%)接近，與歐、日、加等發(fā)達經(jīng)濟體仍有一定的距離;就新興經(jīng)濟體總體而言，中國實(shí)體經(jīng)濟(主要是企業(yè)部門(mén))杠桿率處于相對較高水平。從增量而言，自全球金融危機以來(lái)，中國負債率處于較快速增長(cháng)的趨勢，且不同部門(mén)表現出杠桿分布非均衡的特征。無(wú)論從絕對水平或增速來(lái)看，企業(yè)部門(mén)均是構成高杠桿的最主要部門(mén)。一方面，企業(yè)部門(mén)去杠桿的思路之一在于優(yōu)化融資結構，在這一階段逐步開(kāi)放債券市場(chǎng)，尤其是拓寬境外合格投資者的投資范圍，引入增量資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，長(cháng)期或可改善企業(yè)融資成本，提高直接融資比例，將企業(yè)部門(mén)“去杠桿”進(jìn)程中可能累積的金融中介系統性風(fēng)險降低。另一方面，在穩定總需求的基本目標下，政府和居民部門(mén)適當范圍內“加杠桿”，從而為企業(yè)部門(mén)在增長(cháng)中平穩“去杠桿”創(chuàng )造條件，從而優(yōu)化杠桿結構分布，是當前平穩渡過(guò)去杠桿風(fēng)險的思路之一。根據國際清算銀行(BIS)口徑測算，中國政府部門(mén)杠桿率水平處于44.4%，遠低于60%的警戒線(xiàn)標準，處于新興市場(chǎng)國家政府部門(mén)杠桿率的平均水平，低于絕大多數主要經(jīng)濟體杠桿率。從政府部門(mén)杠桿構成細分，中央政府杠桿率維持在較低水平，仍具有較靈活的加杠桿空間。截至2015年末中國國債余額約為10.66萬(wàn)億元，按照其占中央債務(wù)75%～80%的比例測算，中央政府債務(wù)占GDP比率處于19.69%～21%區間內，相對地方政府債務(wù)仍具有較大的杠桿轉移空間，帶動(dòng)國債融資支持財政支出。此時(shí)，對境外合格機構投資者開(kāi)放債券市場(chǎng)，可引入增量資金進(jìn)入，尤其目前境外合格機構投資者在投資債券市場(chǎng)時(shí)重點(diǎn)分布于國債這一券種，更增大了杠桿率向中央政府轉移的靈活性，以及通過(guò)國債渠道拓展財政政策實(shí)施空間的可能性。

　　三、國際范圍內低利率環(huán)境持續，助推債券市場(chǎng)對境外投資者擴容

　　當前全球正處于大范圍低利率環(huán)境，尤其是負利率水平的加深使得中國債券與境外債券的收益率差距增大，全球投資者在資產(chǎn)配置中對人民幣資產(chǎn)的需求也有所上升。在日本和歐元區開(kāi)始實(shí)施負利率之后，全球負利率的程度逐步加深，負利率債券規模也在持續擴大(表)。根據惠譽(yù)評級統計，隨著(zhù)英國退歐事件影響的擴大，全球負利率債券規模已達11.7萬(wàn)億美元，日本10年以?xún)葒鴤鶠樨摾?，歐元區10年以?xún)葒鴤泊蟛糠痔幱谪摾仕?。全球主要?jīng)濟體的低利率甚至負利率范圍擴散使得機構投資者在配置資產(chǎn)時(shí)逐漸關(guān)注海外更高收益率債券市場(chǎng)的投資。中國國債收益率始終維持在2%～3%的水平，高于主要經(jīng)濟體的零利率和負利率水平。隨著(zhù)人民幣離岸與在岸匯差的逐漸縮小，人民幣幣值逐漸顯穩，人民幣貶值預期改善后，境外投資者對中國債券的需求預計可能會(huì )迅速增加。

　　在這一背景下，債券市場(chǎng)的開(kāi)放時(shí)機已凸顯，且具有進(jìn)一步開(kāi)放的空間。以政府債券的持有者結構為例，截至2016年5月，境外機構投資者持有中國國債比例最高，也僅達到2.99%，政策性金融債次之，約為1.72%，持有信用債等其他券種比例低于1%，遠低于亞洲其他債券市場(chǎng)的境外投資者持有情況。以政府債一類(lèi)券種為例，日本和韓國的外國投資者持有占比已超過(guò)10%，而馬來(lái)西亞、印度尼西亞等新興市場(chǎng)國家的政府債超過(guò)1/3的部分由外國投資者持有，且這種持有趨勢增速顯著(zhù)(圖3)。即使在全球主要發(fā)達經(jīng)濟體結束量化寬松政策后，新興市場(chǎng)的國際資本流出態(tài)勢漸顯的時(shí)期內，以及2015年下半年以來(lái)新興經(jīng)濟體幣值寬幅波動(dòng)的情況下，以中長(cháng)期投資者為參與主體的政府債市場(chǎng)上，外國投資者參與比例也未曾大幅下降。這表明，配置全球資產(chǎn)的中長(cháng)期國際投資者主要考慮的是匯率中性下全球資產(chǎn)配置的風(fēng)險對沖功能及不同市場(chǎng)上資產(chǎn)收益利差因素，而非簡(jiǎn)單的對幣值升貶值的博弈?？梢酝浦?，在當前全球低利率環(huán)境下適時(shí)開(kāi)放債券市場(chǎng)，一方面中長(cháng)期國際投資者的參與度提升，對于債券收益率曲線(xiàn)的價(jià)格發(fā)現機制具有完善的效果;另一方面，對人民幣資產(chǎn)需求的上升也有助于人民幣均衡匯率的價(jià)格發(fā)現效率提升和人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)。