近日，建設銀行旗下的債轉股專(zhuān)門(mén)機構正式開(kāi)始營(yíng)業(yè)，標志著(zhù)債轉股已從試點(diǎn)階段進(jìn)入成規模推廣階段?？紤]到相關(guān)政府部門(mén)近期釋放的積極信號，相信今年下半年債轉股的推進(jìn)會(huì )明顯加快。

　　就實(shí)體經(jīng)濟去杠桿而言，債轉股的好處顯而易見(jiàn)。從微觀(guān)層面來(lái)看，債轉股可以幫助相關(guān)企業(yè)降低債務(wù)水平，削減債務(wù)利息支出，補充資本金，有效降低資產(chǎn)負債率，減輕債務(wù)負擔。那些深陷債務(wù)泥潭的企業(yè)可能就此甩開(kāi)債務(wù)包袱，重新煥發(fā)活力。從宏觀(guān)層面來(lái)看，截至2017年6月，我國實(shí)體經(jīng)濟所獲得的167萬(wàn)億元社會(huì )融資規模存量中，股票融資占比還不到4%，90%以上為各種形式的債權型融資。通過(guò)債轉股來(lái)進(jìn)行債權與股權融資的互換，可以?xún)?yōu)化我國融資結構，降低經(jīng)濟增長(cháng)對債務(wù)的依賴(lài)。正是看到了這些益處，決策者才會(huì )對債轉股政策寄予厚望。

　　不過(guò)，雖然債轉股有不少好處，但也不應將其視為化解實(shí)體經(jīng)濟高杠桿的靈丹妙藥，把去杠桿的希望全部寄托在債轉股身上。債轉股應該被定位為化解債務(wù)問(wèn)題的輔助性政策。如果偏離了這個(gè)定位，過(guò)多過(guò)濫地進(jìn)行債轉股，非但難以起到去杠桿的作用，還會(huì )加大經(jīng)濟中的道德風(fēng)險。

　　我國實(shí)體經(jīng)濟債務(wù)問(wèn)題之所以嚴峻，債權主導的融資結構當然是重要原因，但根本問(wèn)題則是實(shí)體經(jīng)濟投資回報率低下。如果實(shí)體企業(yè)的回報率高于債務(wù)利息率，企業(yè)借得多，投資回報也高，在支付了債務(wù)成本后還能保留更多利潤剩余，這種情況下，債務(wù)就不是負擔，反而是企業(yè)做大做強的助力器。但目前我國的普遍狀況卻是，大量實(shí)體企業(yè)投資回報率趕不上債務(wù)成本，甚至有部分企業(yè)完全靠增量債務(wù)來(lái)維持經(jīng)營(yíng)，淪為“僵尸企業(yè)”。因為債務(wù)并未在實(shí)體經(jīng)濟中創(chuàng )造出相稱(chēng)的回報，其本身也就成了問(wèn)題。

　　面對因投資回報率趕不上負債成本而形成的債務(wù)問(wèn)題，債轉股無(wú)能為力。因為對融資者來(lái)說(shuō)，股權是比債權成本更高的融資方式。股權不像債權那樣有剛性的回報機制，因而風(fēng)險更高。相應地，股票中會(huì )包含風(fēng)險溢價(jià)，以更高的回報率來(lái)補償股票所有者承擔的風(fēng)險。當一個(gè)企業(yè)的回報率連債權回報率都達不到的時(shí)候，就更不可能達到股權融資所要求的回報率了。

　　在這種情況下強行推進(jìn)債轉股，無(wú)非有兩種結果。一種是股票持有者通過(guò)“明股實(shí)債”等措施來(lái)保證自己所能獲得的回報率。另一種則是企業(yè)利用股權回報缺乏剛性的特點(diǎn)，通過(guò)債轉股來(lái)逃掉自己本應承擔的債務(wù)負擔。無(wú)論哪種結果，都不是決策者想看到的。

　　債轉股真正能創(chuàng )造價(jià)值的地方，是那些當前債務(wù)負擔很重，但長(cháng)遠發(fā)展前景仍然良好的企業(yè)。對這些企業(yè)進(jìn)行債轉股，能夠將其從過(guò)高的債務(wù)負擔解放出來(lái)，重回健康發(fā)展的軌道，未來(lái)給其融資方提供更高的回報。而要在更大范圍化解我國實(shí)體經(jīng)濟的高杠桿問(wèn)題，則要靠穩增長(cháng)及促改革政策來(lái)提升實(shí)體經(jīng)濟的回報率。

　　基于這樣一個(gè)定位，債轉股需要堅決落實(shí)市場(chǎng)化、法制化的導向，而不可硬性攤派。只有通過(guò)市場(chǎng)化的手段識別債轉股的用武之地，通過(guò)法制化的手段來(lái)防止債轉股成為逃廢債務(wù)的“盛宴”，債轉股才真正能發(fā)揮去杠桿功效。

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