近期的經(jīng)濟數據顯示，我國地區經(jīng)濟運行整體穩中有進(jìn)，東部企穩趨好，中部基本平穩，西部穩中有升，東北下行趨緩。發(fā)展債券市場(chǎng)是供給側改革重要支撐，是化解地方債務(wù)風(fēng)險的重要途徑，而城投債投資需要有側重點(diǎn)。

　　償債環(huán)境持續改善，西部發(fā)展尤為亮眼

　　近日，國家發(fā)展改革委對2016年上半年區域經(jīng)濟發(fā)展形勢進(jìn)行了分析解讀。從地區生產(chǎn)總值增速看，東部地區生產(chǎn)總值同比增長(cháng)7.6%，中部地區生產(chǎn)總值增速為7.8%，西部地區增速為8.0%，東北地區僅同比增長(cháng)2.2%。從固定資產(chǎn)投資增速看，東部地區固定資產(chǎn)投資同比增長(cháng)11.0%，中部地區增速為12.8%，西部地區增速為13.5%。重慶、西藏和貴州上半年地區生產(chǎn)總值分別同比增長(cháng)10.6%、10.6%和10.5%，增速仍然處于全國前列。西部地區無(wú)論是經(jīng)濟增速還是固定資產(chǎn)投資增速，均處于“四大板塊”首位。

　　7月共發(fā)行地方政府債3955.4億元。其中，置換債總規模2986.1億元，公開(kāi)發(fā)行置換一般債1670.0億元，定向置換一般債46.7億元，公開(kāi)發(fā)行置換專(zhuān)項債1259.3億元，定向置換專(zhuān)項債10.1億元;新增債總規模969.2億元，新增一般債532.8億元，新增置換債436.4億元。8月已公告發(fā)行的地方政府債3398.6億元。

　　財政部《關(guān)于做好2016年地方政府債券發(fā)行工作的通知》規定：對于置換債券，在滿(mǎn)足到期存量債務(wù)償還需求的前提下，各地每季度置換債券發(fā)行量原則上控制在當年本地區置換債券發(fā)行規模上限的30%以?xún)?累計計算)，即截至第一季度末發(fā)行量不得超過(guò)30%，截至第二季度末發(fā)行量不得超過(guò)60%，截至第三季度末發(fā)行量不得超過(guò)90%。1～6月發(fā)行置換債總規模26818.6億元，若二季度發(fā)行達到60%的上限，則全年置換債發(fā)行額度約4.5萬(wàn)億元，即8～12月至少還有1.5萬(wàn)億元置換額度。

　　城投債到期壓力增大。從7月城投債發(fā)行與償還情況看，就Wind目前披露的數據，7月共發(fā)行城投債165支，總發(fā)行量1710.00億元，總償還量763.26億元，凈融資額946.74億元，凈融資額與6月基本持平，與3月的3151.68億元和4月的1215.76億元相比仍有較大差距。自2015年以來(lái)，城投債總償還量持續維持高位，2016年3~6月單月償還量均在800億元以上，3月償還量達到峰值，為1282.52億元。

　　由于到期償還壓力逐漸增大，對城投債凈融資額的擠壓效應明顯。8月城投債到期償還量為816.15億元，之后將逐月攀升，12月達到1182.52億元。隨著(zhù)到期償還壓力的逐漸增大，若要保持凈融資規模相對穩定，或將促使城投債8～12月供給量再次出現“井噴”。2015年城投債全年凈融資額9434.77億元，2016年1～7月城投債已實(shí)現凈融資額8706.11億元，達到去年全年的92.28%;目前Wind披露的8～12月城投債總償還量4995.18億元，若要實(shí)現8～12月月均凈融資額為正，則月均至少發(fā)行近1000億元;假設今年凈融資量與去年持平，則8～12月月均發(fā)行量將為1144.8億元。

　　發(fā)展債券市場(chǎng)是供給側改革重要支撐

　　近日，中債登刊文，將債券市場(chǎng)視為供給側結構性改革的重要支撐，從4個(gè)方面論述了發(fā)展債券市場(chǎng)的重要作用。

　　第一，在提高資本配置效率方面，發(fā)展債券市場(chǎng)有利于完善貨幣政策傳導機制，充當貨幣政策傳導的媒介;發(fā)展債券市場(chǎng)有利于緩解經(jīng)濟擴張的貨幣饑渴癥，提高金融資本要素的配置效率，控制M2/GDP不斷上升的趨勢。

　　第二，在降成本方面，發(fā)展債券市場(chǎng)有利于降低企業(yè)的融資成本，改善企業(yè)“融資難”和“融資貴”的困境。2015年銀行間市場(chǎng)3年期A(yíng)A級企業(yè)債收益率比2014年末下降約173BP，按照貸款加權平均利率和企業(yè)債綜合加權到期收益率測算，為發(fā)債企業(yè)節省融資成本約5000億元。

　　第三，在去杠桿方面，發(fā)展債券市場(chǎng)有利于促進(jìn)地方政府降杠桿，化解地方債務(wù)風(fēng)險。從地方債發(fā)行的債券利率看，綜合加權利率3.47%，與定向置換的貸款平均加權利率相比下降2.5個(gè)百分點(diǎn)左右，預計每年減少債務(wù)利息支出約1000億元，若考慮非標債務(wù)8%以上的成本，則節約金額超過(guò)1700億元，大大減輕地方政府的償債壓力。

　　第四，在經(jīng)濟結構調整方面，債券市場(chǎng)已經(jīng)成為除銀行貸款外實(shí)體企業(yè)獲得資金的第二大渠道，發(fā)展債券市場(chǎng)有利于補短板，促進(jìn)社會(huì )事業(yè)發(fā)展。

　　值得一提的是，境內城投公司海外發(fā)債規模開(kāi)始提升。據彭博數據顯示，離岸美元市場(chǎng)第二季度城投債發(fā)行量達27億美元，遠超第一季度2億美元水平。今年6月，天津城市基礎設施建設投資集團發(fā)行5億美元3年期債券，徐州經(jīng)濟技術(shù)開(kāi)發(fā)區國有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)責任有限公司發(fā)行3億美元3年期債券。7月19日，重慶市南岸區城市建設發(fā)展(集團)有限公司分別發(fā)行了3億美元3年期債券和5億美元5年期債券。主要原因有供需兩方面：第一，境內城投企業(yè)海外發(fā)債的融資成本低于境內;第二，境內投資者買(mǎi)入美元城投債后可從美元的升值中獲得匯兌收益。

　　城投債投資應有側重點(diǎn)

　　中債登文章反映出當前經(jīng)濟形勢下債券市場(chǎng)的重要地位。8月4日簿記發(fā)行的“16株國投債”認購超150倍，表明市場(chǎng)對于城投風(fēng)險緩釋邏輯的認可，對于城投債“金邊”屬性的青睞和信仰始終不破。城投債目前并未出現實(shí)質(zhì)性違約，且評級調整均以正面為主，層級較高的平臺公司主體或債項評級上調事件較多，整體風(fēng)險較小，是兼具安全性與收益性的投資選擇。

　　上半年，西部地區經(jīng)濟發(fā)展穩中有升，區域生產(chǎn)總值增速以及固定資產(chǎn)投資增速均處于全國領(lǐng)先地位，重慶、貴州等區域經(jīng)濟仍保持10%以上的高速增長(cháng)，財政收入增速也相對較快，為地方債務(wù)提供了有力的保障。8~12月，仍有1/3左右的地方債務(wù)置換額度，對于化解地方債務(wù)風(fēng)險，降低地方債務(wù)負擔有積極作用。我們依然認為，經(jīng)濟增速加快的貴州等區域利差較高地區中高評級或層級靠上平臺債項具有較大的投資價(jià)值。